花旗研究觀點
我們近期舉辦了美團2026年第二季後的管理層與投資者群組會議。重點摘要包括：
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2026年第三季外賣配送趨勢；
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即時零售投資（透過「美團閃購」與「小象超市」）；
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到店、酒店及旅遊業務展望；
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競爭格局；
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AI與Keeta。
儘管第三季利潤率因季節性因素下滑，但美團第二季業績穩健，我們對管理層的執行力及專注於高品質、AI驅動的成長深具信心，相信能應對總體經濟與競爭挑戰。維持買進評等，目標價120港元。
| 項目 | 數據 |
|---|---|
| 評等 | 買進／高風險 |
| 股價（2026/9/2 16:10） | 78.75港元 |
| 目標價 | 120.00港元 |
| 預期股價報酬率 | +52.4% |
| 預期股息率 | 0.0% |
| 預期總報酬率 | +52.4% |
| 市值 | 4,805.07億港元（約612.81億美元） |
1. 2026年第三季外賣配送趨勢
管理層指出，在監管機關對補貼行為發布指引後，第三季競爭進一步趨緩，產業焦點轉向提升營運效率與減少虧損，有助於產業獲利復甦。美團憑藉用戶組合、商家選擇及整體配送體驗，能在每單補貼遠低於同業的情況下仍持續搶占市占。第三季為季節性旺季，補貼金額季持平；儘管外送員成本上升及工傷保險實施，每單經濟效益（UE）仍維持正數，顯示營運效率持續改善。
2. 即時零售投資
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2026年第二季，社區本地消費（CLC）內的商品銷售年增79%，主因美團閃購中「外賣送酒」、「松鼠便利」及醫藥等1P（自營）業務快速成長。
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新業務的商品銷售年增45%，來自小象超市與「開心猴子」門市的區域擴張，反映美團探索線下店與全通路策略，因非食品類即時需求線上滲透率仍低且處於早期階段。
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美團在閃購領域居領先地位，但因補貼仍高，該業務近期仍持續虧損。
3. 到店、酒店及旅遊業務展望
管理層預期該部門成長率主要受總體經濟影響，其次為競爭（集中於輕食、速食及休閒餐飲）。高單價類別（如醫美、婚紗攝影）需求疲弱，而低價類別（尤其低線城市）成長快速，導致混合平均訂單價值（AOV）年減，進而影響GTV成長；高單價、低頻率商家的廣告收入減少亦壓抑營收成長。國內飯店間夜數在第二季維持健康年增，但第三季飯店與旅遊營收成長放緩，主因票務收入表現疲軟。
4. 競爭格局
管理層認為，過去一年激烈的外賣競爭擴大了市場規模。為抓住更廣泛用戶與新消費行為，美團將持續維持優質供給，並透過創新（如「拼好飯」滿足價格敏感需求、「神搶手」滿足多樣化需求與場景擴展）推動產品多元化。在即時零售方面，鑑於市場潛在規模龐大且線上滲透率低，透過改善非食品類的1P與3P供給，美團仍有成長空間。
5. AI與Keeta
美團表示其「LongCat」模型為AI策略的重要基礎，利用自有消費者和商家數據，更適合美團的消費場景。組織面上，AI應用深化並帶動全公司生產力提升。海外方面，Keeta在香港已獲利，並於7月在沙烏地阿拉伯達成獲利，歸功於營運專業與成本結構最佳化；在巴西，Keeta優先控制預算並提升聖保羅的營運效率。然而，管理層認為中國國內市場仍為公司首要重點，優於海外市場。
目標價與SOTP估值（每股）
| 業務板塊 | 估值倍數 | 對應價值（港元） | 每股貢獻（港元） |
|---|---|---|---|
| 外賣配送 + 美團閃購 | 1.3x P/S | 3,480億 | ~56.0 |
| 到店、酒店及旅遊 | 8x 調整後淨利（198億人民幣） | 1,760億 | ~29.0 |
| 新業務（不含生鮮零售） | 1.0x P/S | 728億 | ~11.8 |
| 生鮮零售（含美團優選） | 1.0x P/S | 1,025億 | ~16.6 |
| 現金餘額（2026年第二季淨現金） | — | 納入計算 | — |
| 合計目標價 | 120.0港元 |
風險（高風險評等）
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競爭持續加劇，外賣UE恐轉為虧損；
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到店與酒店業務競爭壓力壓縮利潤；
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新業務虧損幅度高於預期；
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外送員成本高於預期；
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總體經濟惡化及消費行為改變。
