一、核心觀點
花旗於2026中國TMT企業日與百度管理層交流，重點議題包括：
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百度核心AI業務策略
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GPU雲端與AI基礎設施收入增長動能
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2026下半年資本支出趨勢
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MaaS與AI應用前景
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文心大模型發展路線
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雙重主要上市與滬深港通潛在影響
花旗認為百度估值具吸引力：
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2026/2027年預期本益比為17.1倍/13.4倍（扣除現金後僅3.7倍/2.9倍）
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若納入港股通，可望吸引可觀資金流入
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目標價166美元（較9月2日收盤價94.34美元具76%上行空間）
二、業務重點整理
1. 百度核心AI業務（占集團營收逾50%）
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2026年第二季核心AI業務營收達125億人民幣（年增25%、季減8%），連續兩季占百度整體營收過半。
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客戶基礎多元：涵蓋互聯網、自駕、人形機器人，以及金融、能源、製造等傳統產業，有助於掌握不同產業的AI雲端需求。
2. GPU雲端與AI基礎設施
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AI雲端基礎設施營收年增50%至73億人民幣（2Q26），其中GPU雲端收入年增283%（1Q26為184%）。
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受惠於合約期限延長、基礎設施擴張，GPU雲端營收占比持續提升。
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GPU雲端投資回收期約3年，主因服務稀缺、客戶差異化及供應商定價無明顯區隔。
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GPU服務毛利率高於CPU，且自有晶片占比增加，長期可望成為獲利動能。
3. 資本支出（Capex）趨勢
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2Q26集團資本支出達113.9億人民幣（年增200%、季增93%），主因提前採購晶片與儲存設備以規避供應鏈漲價。
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管理層強調將保持紀律，支持AI基礎設施成長，預計3Q/4Q26資本支出將逐季回歸正常。
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百度持有現金與投資總額約2,831億人民幣（420億美元），足以支撐合理規模的資本支出。
4. MaaS與AI應用
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上週IaaS與MaaS事業組織重整後，雖目前MaaS貢獻仍小，但預期營收將明顯增強。
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MaaS平台已部署多種外部模型，但管理層對文心大模型使用量成長持正面看法，並將持續加速迭代。
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MaaS平台也將納入多數外部模型，有助擴大AI模型實驗室的ARR與API部署。
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DuMate（AI助手）未經強力推廣，自然流量下月活躍用戶已達約700萬。
5. 文心大模型發展路線
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百度聚焦應用驅動的開發策略，控制投資規模，發揮晶片、硬體、應用程式的全棧能力。
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透過加速迭代、組織優化及延攬頂尖AI人才，有信心讓文心重返頂級基礎模型行列。
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文心與百度自有雲端及晶片具較高適配性，內部部署成本優勢更佳。
6. 雙重主要上市與港股通
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百度已於9月1日自願將香港第二上市轉為雙重主要上市。花旗認為，若近期或數月內納入港股通，將成為重要催化劑，吸引資金與買盤。
三、估值方法（SOTP拆分目標價166美元）
| 業務項目 | 估值基礎 | 貢獻（每股） |
|---|---|---|
| 百度核心（搜尋） | 2027年預期本益比3倍，淨利14億美元（淨利率20.8%） | 部分納入整體 |
| 百度AI雲端（不含昆侖芯） | 2027年營收71.4億美元，本益比2.5倍 | 51.8美元 |
| 昆侖芯（Kunluxin） | 2027年營收19.1億美元，本益比15倍；假設百度上市後持股50%，並折價25%（控股公司） | 31.2美元 |
| 自動駕駛（Robotaxi） | 參考小馬智行（Pony.ai）市值30億美元，並折價25% | 6.5美元 |
| 其他投資（愛奇藝48%、攜程7.1%、淨現金50%折價） | 依目標價及市值，並保守折價 | 合計貢獻其餘部分 |
綜合上述，目標價166美元相當於2026/2027年預期本益比30倍/24倍（考量高毛利核心廣告業務獲利較低）。
四、主要風險
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搜尋業務復甦不如預期，廣告預算被競爭對手侵蝕
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資訊流廣告面臨既有對手激烈競爭
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中國經濟進一步放緩（含疫情影響）壓抑整體廣告需求
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監管措施導致搜尋結果頁面調整，影響庫存
五、花旗評級與目標價摘要
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評級：買入
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短期觀點：正面（76%預期總回報）
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目標價：166.00美元
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市值：約335.8億美元（截至2026/9/2）
