2026年第二季銷售及管理費用遜預期；受惠毛利率韌性與持續成本管控，下半年虧損可望收窄
維持買入評級。 蔚來2026年第二季雖然因新車型上市推廣導致銷售及管理費用超預期，但毛利率仍具韌性。儘管我們下調了銷量預測，但受強勁車型組合帶動，預期2026年下半年淨虧損將逐季收窄，第四季有望接近損益兩平。我們預期2027財年將受惠新車型及去年經驗教訓後的持續成本管控，實現獲利。
毛利率韌性抵銷銷售及管理費用超支。 蔚來2026年第二季營收年增69%至人民幣321億元，較我們預測高出1%。毛利率季減0.7個百分點至18.4%，較預測低0.2個百分點，帶動毛利達人民幣59億元，符合預期。研發支出持續反映成本管控紀律，惟銷售及管理費用較預估高出約人民幣5億元，管理層歸因於新車型上市行銷活動。因此，淨虧損季增人民幣2.26億元至人民幣7.22億元，較我們預測差約人民幣6億元。
2026年下半年展望：銷量預測下調，但毛利率韌性路徑不變，第四季仍看損益兩平。 我們將2026全年銷量預測下調8%至42.3萬輛，反映第三季指引及管理層第四季月交付逾4萬輛的目標。考量產品組合改善及管理層對下半年車輛毛利率持穩於第二季水準的指引，我們上調2026年毛利率預測0.4個百分點至18.3%。因此，預期下半年淨虧損逐季收窄，第四季趨近損益兩平。
2027年獲利預期不變，受惠新車型與成本管控。 新ES6、EC6、ET5/ET5T預計於2027財年推出，同時樂道品牌也將有新關鍵車型。參考ES8成功上市經驗，我們對新車型執行力信心提升。儘管車型組合變化可能使毛利率略降，但假設銷售及管理與研發費用合計佔營收比為17.5%，我們預估2027財年淨利潤為人民幣9.68億元（較先前預測高出50%）。蔚來也持續運用外部資金部署第五代換電站，可適用旗下所有品牌且成本更低。
估值／主要風險。 我們維持美國存託憑證（ADR）及H股「買入」評級，惟目標價由美國存託憑證7.00美元／港幣55.00元，下調至美國存託憑證6.00美元／港幣47.00元，基於0.7倍2027財年預估市銷率（先前為0.8倍2026財年預估市銷率），以反映近期市場對該產業的疲弱情緒。主要風險包括：銷量低於預期、毛利率或成本管控不如預期，以及產業估值下修。
損益摘要 – 蔚來（美國存託憑證）
| （人民幣百萬元，年結12月31日） | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|---|
| 營收 | 65,732 | 87,488 | 127,315 | 152,200 | 166,210 |
| 年增率（%） | 18.2 | 33.1 | 45.5 | 19.5 | 9.2 |
| 毛利率（%） | 9.9 | 13.6 | 18.3 | 17.4 | 17.2 |
| 營業利潤（人民幣百萬元） | (21,874.1) | (14,041.2) | (772.4) | 883.2 | 2,038.2 |
| 淨利潤（人民幣百萬元） | (22,657.7) | (15,570.7) | (1,462.9) | 967.8 | 2,394.9 |
| 年增率（%） | — | — | — | — | 147.5 |
| 調整後淨利潤（人民幣百萬元） | (20,381.7) | (12,432.4) | 1,068.5 | 3,604.0 | 5,140.1 |
| 每股盈餘（報告，人民幣分） | (1,102.77) | (685.14) | (56.62) | 35.79 | 87.93 |
| 本益比（倍） | — | — | — | 79.4 | 32.3 |
| 股價淨值比（倍） | 4.4 | 5.1 | 3.6 | 3.2 | 2.6 |
資料來源：公司資料、彭博、招銀國際預估
| NIO US | 9866 HK | |
|---|---|---|
| 評級 | 買入 | 買入 |
| 狀況 | 維持 | 維持 |
| 目標價 | 美國存託憑證6.00美元 | 港幣47.00元 |
| 先前目標價 | 美國存託憑證7.00美元 | 港幣55.00元 |
| 上／下檔空間 | +41.8% | +51.3% |
| 現價 | 美國存託憑證4.2美元 | 港幣31.1元 |
