核心投資觀點

1. 外賣穩定已大致反映在股價中，IHT（到店、酒店及旅遊）仍是較不確定部分。

   • 外賣價格戰在監管干預、阿里巴巴承諾收窄快商務虧損後，市場認為已見頂。

   • 美團目前估值已反映外賣盈利明顯復甦，包括 UE 明年回到約人民幣 1 元/單。

2. 到店其他（In-Store Others）是報告主要亮點。

   • 2030 年線上到店服務 GTV 預估達人民幣 2.8 兆元，2025–30 年 CAGR 約 18%。

   • 到店其他 GTV 預估達人民幣 1.9 兆元，CAGR 約 25%。

   • 到店餐飲約人民幣 1 兆元，CAGR 約 8%。

   • 到店其他市場更大、增長更快、滲透率仍低。

3. 競爭集中在餐飲，但到店其他結構上更具吸引力。

   • 抖音 1H26 在到店餐飲積極擴張，縮小與美團的 GTV 差距。

   • 字節跳動戰略重心轉向 AI，但近端競爭强度仍高。

   • 美團在到店其他競爭力應可維持，因該市場品類分散、履約複雜、需要搜尋意圖與長尾商家管理。

4. 美團核心優勢：

   • 意圖驅動搜尋模式，GTV 驗證率約 75%，高於抖音約 55%。

   • 到店其他品類廣泛且碎片化，更適合美團模式。

   • 服務更長尾商家能力強。

   • 預期美團在餐飲維持約 60% 份額；到店其他維持份額，與抖音驗證 GTV 比例約 2:1。

5. 估值與目標價：

   • 維持 DCF 目標價 HK$110。

   • 低/中/高 SOTP 情境為 HK$100 / HK$130 / HK$180，隱含 IHT FY27 OPM 分別為 25% / 27% / 29%。

   • 目標價隱含 19x F27e P/E，或 12x F27e CLC OP；目前約 13.5x。

   • 預估 CLC OP：F26 / F27 / F28 為人民幣 140億 / 500億 / 600億元。市場與競爭重點

1. 到店市場規模

• 2025 年中國總到店服務市場約人民幣 10.4 兆元。

• 2030 年預估達人民幣 13.2 兆元，2025–30 CAGR 約 5%。

• 2025 年線上到店 GTV 約人民幣 1.2 兆元，線上滲透率約 12%。

• 2030 年線上到店 GTV 預估人民幣 2.8 兆元，滲透率約 21%。

2. 到店其他 vs. 到店餐飲

• 到店其他佔線上到店 GTV 比重，將由 2025 年約一半升至 2030 年約 67%。

3. 抖音競爭

• 抖音本地生活 2025 年 GMV 約人民幣 8,600億元，年增約 60%。

• 2026 年 GTV 目標人民幣 1.3兆元，年增約 50%，目標超越美團到店 GMV 並轉盈。

• 2025 年搜尋驅動訂單貢獻超過本地生活 GMV 的 50%。

• 獨立 App「DouShengSheng」2026年2月推出，5個月內 DAU 達約 2,700萬。

• DouShengSheng 約 70% 用戶來自二線及以下城市；96% 活躍用戶也使用抖音。

• 抖音即時配送：Suixin Tuan 於 2026年3月更名為「抖音即時配送」。

• 字節跳動三大核心：AI、資訊平台、交易服務；本地服務仍為交易服務核心，但 AI 優先度提高。

4. 美團市場份額

• 驗證 GTV 基礎：

  • 到店餐飲：美團約 60%，抖音約 40%。

  • 到店其他：美團維持 30%+，抖音約 10–18%（圖表與文字口徑略有差異）。

• 未驗證前，美團總到店 GTV 2025 年約人民幣 1.15兆元，2030 年約人民幣 2.0兆元。

• 美團到店其他 GTV 預估由 2025 年約人民幣 3,680億元升至 2030 年約人民幣 7,740億元。

• 抖音到店其他 GTV 預估由 2025 年約人民幣 1,990億元升至 2030 年約人民幣 4,820億元。

財務預測摘要

1. 總體財務

• 總營收 2026/27/28e 年增約 15% / 16% / 12%。

• 非 IFRS OP：2026e 虧損人民幣 48億元；2027e 利潤人民幣 306億元；2028e 利潤人民幣 428億元。

2. 外賣

• GTV：2026/27/28e 為人民幣 1.10兆 / 1.23兆 / 1.34兆元，年增約 0% / 11% / 9%。

• UE：2026e 約損益兩平；2027/28e 回升至人民幣 1.05 / 1.06 元/單。

• 2025 年價格戰高峰 UE 曾降至約 -人民幣 2.5 元/單。

3. IHT（到店、酒店及旅遊）

• GTV：2026/27/28e 為人民幣 1.27兆 / 1.45兆 / 1.63兆元，年增約 10% / 15% / 12%。

• 收入：2026/27/28e 為人民幣 696億 / 778億 / 847億元。

• OP：2026/27/28e 為人民幣 184億 / 210億 / 237億元。

• OPM：2026/27/28e 為 26.5% / 27.0% / 28.0%，低於競爭加劇前 30%+ 水準。

4. 新業務

• OP 虧損：2026/27/28e 為人民幣 100億 / 80億 / 46億元。

• 預期 2029 年達損益兩平。

• 虧損主要來自 Keeta 海外擴張，尤其巴西；香港與 GCC（主要沙烏地阿拉伯）應維持盈利。

5. 核心本地商業（CLC）

• CLC OP：2026/27/28e 為人民幣 140億 / 500億 / 600億元。

• 復甦主要來自外賣競爭正常化與 IHT 競爭環境穩定。估值

1. DCF 目標價

• 目標價：HK$110

• WACC：12%

• 終端增長率：3%

• 隱含 19x F27e P/E、15x F28e P/E，或 12x F27e CLC OP。

• 目前股價約反映 13.5x。

2. SOTP 情境

• 中端假設：宏觀疲弱持續、到店競爭强度維持目前水準、外賣盈利隨價格戰穩定復甦。

• 高端假設：消費改善、競爭環境更有利、到店其他份額擴張更快。

• 低端假設：消費進一步轉弱、競爭更激烈、盈利復甦有限。

六、風險回報

• 期權隱含概率：>HK$170 約 0.0%；>HK$110 約 8.7%；<HK$60 約 32.6%。

• 評級分佈：Overweight 81%、Equal-weight 14%、Underweight 6%。

• MS Alpha 模型：5/5（最受青睞），3 個月視角。

上行風險

• 外賣份額提升且利潤率改善。

• 商家 ARPU 進一步變現。

• 新業務投資開花結果。

下行風險

• 外賣與快商務競爭加劇。

• 虧損型、資產重型新業務可見度低。

• 宏觀條件弱於預期。

• 反壟斷監管。

核心觀點：短期逆風，內地人才需求可望抵銷

新鴻基地產公佈穩健的FY26業績，基礎利潤及每股派息均上升，主要受住宅發展貢獻帶動。管理層對香港住宅市場維持建設性看法。雖然跨境資本管制收緊及利率不確定性可能影響短期需求，但相信內地樓價回穩可增強內地人才信心，帶動增量置業需求，足以抵銷相關逆風。維持「跑贏大市」評級，目標價由HK$148下調至HK$136，以反映短期市場不確定性增加。

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FY26業績重點

• 基礎利潤：HK$228.5億，按年升4.6%，大致符合預期，但較市場共識低2%

• 全年每股派息：HK$3.91，按年升4%，派息率維持50%

• 淨負債率：降至10.7%，資產負債表穩健，具備充足彈性把握市場機會

• 物業銷售：HK$485.19億，按年升43.2%（香港HK$441.27億，升68.8%；內地HK$43.92億，跌43.3%）

• 租金收入：HK$200.70億，按年升1.1%

• 酒店營運：HK$45.45億，按年升2.9%

• 電訊業務：HK$66.04億，按年升5.6%

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短期需求面臨政策與利率逆風

• 近期限制資本外流及加強海外稅收徵管的措施，打擊內地買家情緒

• 估計多達三分之二的非本地購買需求可能消失，相當於約20%的一手住宅交易

• 美國加息可能進一步抑制投資情緒，邊際上進一步制約需求

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內地人才需求可提供抵銷

• 預期內地主要城市樓價持續復甦，並在近期新樓銷售改革後加速

• 內地置業情緒改善，可帶動內地人才來港置業的增量需求，足以抵銷政策及利率逆風

• 維持香港住宅價格2026年升12%、2027年升5%的預測

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估值調整

• 目標折讓38.1%較五年平均值高出2個標準差，反映香港物業市場不確定性上升

• 估值基於滾動至FY27CL的每股NAV HK$220.20

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財務預測摘要

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圖表重點

圖1：資產負債表摘要（HK$百萬）

圖4：香港租金收入

• FY26香港租金收入按年升1%

• 零售租金：HK$90.78億

• 寫字樓租金：HK$57.03億

• 其他：HK$29.22億