核心觀點
- 成長驅動力：
- 會員運營：會員貢獻超80%零售額，活躍會員年增9%，年消費超5,000元會員增9%（佔零售額60%）。
- 多品牌策略：成熟品牌（JNBY）穩定，年輕品牌（CROQUIS、jnby by JNBY）持續擴張。
- 數位化與全渠道：科技投入提升客戶服務，會員專屬權益（維修/高端洗護、獨家活動）增強黏性。
- 新業務發展：
- Ohmygame：從純線上轉型全渠道品牌。
- B1OCK：設計師品牌平台，受高端商場歡迎，促進跨品牌合作與客戶數據收集。
- 財務展望：
- FY27目標：營收正增長，維持75%股息支付率。
- 盈利預測：
財年 營收（億人民幣） 淨利（億人民幣） 每股盈利（人民幣） 股息率 2026A 60.46 9.97 1.927 11.1% 2027E 65.43 10.56 2.040 8.3% 2028E 70.78 11.53 2.228 9.1% 2029E 76.52 12.59 2.433 9.9% - 現金流：現代物流園區（預算20億人民幣，分4年投入）不影響長期股息政策。
- 估值吸引力：
- 預期總回報19.5%（股價回報11.2% + 股息率8.3%）。
- 本益比（FY27E: 8.9倍）、股淨比（FY27E: 3.2倍）低於行業平均。
業務分析
- 品牌表現：
- 成熟品牌（JNBY）：FY26營收佔比53.6%，毛利率69.9%。
- 年輕品牌（CROQUIS、jnby by JNBY）：FY26營收佔比38.5%，毛利率65.8%。
- 新興品牌（Ohmygame、B1OCK等）：FY26營收佔比7.9%，增速32%。
- 渠道策略：
- 一線城市：直營為主，聚焦門店優化與升級。
- 低線城市：分銷模式，網絡擴張與品質提升。
風險提示
- 庫存積壓導致折扣侵蝕利潤。
- 時尚趨勢變化影響產品競爭力。
- 設計師服飾行業競爭加劇。
- 中國經濟放緩抑制中高端服裝消費。
