核心摘要
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預測2026-2030年中國AI總資本支出達8.5兆人民幣（約1.3兆美元），支撐IT電力容量於2030年達到81GW。
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中國資本支出約為美國同業的17%（平均）。
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預期需要2.0兆人民幣的離岸融資，以支持離岸資本支出。
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投資回報率（ROIC）：IaaS/MaaS（1P）為10-20%；MaaS（3P）可達30%；國產芯片下一代則約9%，但隨國產化推進有望改善。
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看好AI基礎設施（阿里巴巴、金山雲、世紀互聯）、AI實驗室（MiniMax、智譜）及GPU國產化。
一、資本支出：中國AI支出加速，超大型雲端商帶來上行風險
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2026年預估總資本支出1.3兆人民幣（1,930億美元），2028年增至2.0兆人民幣（2,910億美元）。
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五年總支出8.5兆人民幣（6,550億美元），約為美國同業的17%。
三大支柱：
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超大型雲端商：2026年資本支出約9,950億人民幣（1,420億美元），同比增長23%，2030年達1.4兆人民幣。中國超大型雲端商2026年增長121%，遠超美國同業的41%。65-70%支出在國內。
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新雲（Neoclouds）：五年總投資1.5兆人民幣（2,270億美元），主要用於伺服器採購。
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電信運營商：2026年算力資本支出約810億人民幣，2030年增至1,790億人民幣，五年複合年增長率23%。
二、算力：國產芯片供應解鎖下一階段容量增長
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中國AI算力擴張主要受高端算力供應限制，而非需求。
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預測總算力容量從2025年26GW增至2030年81GW。
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IT電力容量擴張55GW，主要由：
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超大型雲端商：+34GW
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電信自建外部容量：+9GW
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其他/ AI實驗室：+12GW
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阿里巴巴和騰訊各增6-9GW，百度約1.0GW。
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全球超大型雲端商2026-30年新增47GW，其中2026-28年淨增24GW，約為美國同業的22%。
三、融資：生態系統資金需求各異；超大型雲端商可能需要離岸融資
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中國超大型雲端商議價能力強、垂直整合度高，國內資本支出主要透過營運現金流、現金餘額、租賃和商業預付款融資。
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國內資本支出資金充足，但離岸融資是主要制約。
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超大型雲端商2026-30年離岸資本支出總計2.0兆人民幣（主要由字節跳動貢獻），可能需要透過投資組合變現、債務和股權融資。
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新雲融資需求更大，但來源多樣：30-40%融資租賃（利率約5%）、銀行貸款（3-4%）、客戶預付款及增量債務/股權發行。
四、投資回報率：隨著變現向AI堆疊上層移動，回報顯著改善
| 模式 | 營運利潤率 | ROIC | 現金回收期 |
|---|---|---|---|
| 自有GPU IaaS | 44% | 13% | 約3年 |
| 租賃/新雲IaaS | 20% | — | 無前期資本支出 |
| 自建算力+自建模型 | 53% | 19% | 2.5-2.6年 |
| 自建算力+第三方API | 57% | 29% | 2.1年 |
| 全國內基礎設施（下一代國產芯片+HBM3E） | 31% | 9.1% | 3.6年 |
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PD分離（Prefill/Decode）在輸入token較高時可略微改善ROIC。
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國產芯片性能較低，短期ROIC較低，但隨技術迭代有望改善。
五、重點個股觀點
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中國雲端：阿里巴巴、騰訊、金山雲——看好雲服務商，算力需求強勁及供應鏈緩解將進一步推動增長。
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中國數據中心：世紀互聯——在內蒙古烏蘭察布等樞紐的農村地區開發領先。
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中國LLM：MiniMax、智譜——算力增長支持模型廠商進一步成長。
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中國半導體國產化：寒武紀、天数智芯、海光——對GPU國產化保持樂觀。
六、資本支出結構
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五年總資本支出：8.5兆人民幣
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國內資本支出：6.4兆人民幣（70-80%）
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離岸資本支出：2.0兆人民幣
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伺服器資本支出：5.3兆人民幣（約佔總資本支出88%）
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AI伺服器資本支出：4.9兆人民幣（約佔伺服器資本支出92%）
支出分類：
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超大型雲端商：6.3兆人民幣（國內4.2兆 + 國際2.1兆）
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新雲：1.5兆人民幣
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電信：0.654兆人民幣
七、超大型雲端商的四大角色
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支出：中國最大的資本支出來源。
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預付款：向供應鏈（尤其新雲）提供信用支持。
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合約：提供租賃合約或長期承諾，鎖定需求。每1GW新增算力需求對應數據中心合約價值240-300億人民幣（8-10年合約）。
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投資：積極投資AI芯片和AI模型公司。
八、各環節融資方式
超大型雲端商：
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國內：營運現金流、現金餘額、租賃承諾、資產剝離、減少股東回報、債務和股權融資。
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離岸：投資組合變現、債務、股權。
新雲（以金山雲為例）：
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直接貸款（LTC最高90%，利率3-4%）
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融資租賃（約40%投資，5年期，利率約5%）
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營運現金流與客戶預付款
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股權和債務融資
數據中心：
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項目貸款（LTC 60-80%，成本3-4%）
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營運現金流（約12%項目收益率，可覆蓋10-15%資本支出）
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替代融資：REITs、私募信貸、股權
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可轉債和股權融資
電信運營商：
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營運現金流充足，五年可用資金池2.964兆人民幣，資本支出1.4兆人民幣，股息/利息/租賃1.0兆人民幣，剩餘流動性約5,640億人民幣。
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不需要重大融資活動。
九、國產芯片與算力擴張
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2025年AI芯片出貨量110萬顆，2026年預估240萬顆（同比+100%+），2027年480萬顆，2030年1,100萬顆。
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國產芯片佔伺服器部署70-85%。
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每GW成本：2026年約190億美元，2027年約220億美元，此後下降。
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中國每GW部署成本中，電力外殼僅佔10-15%，芯片採購成本較高。
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第三方數據中心訂單從2026年6.1GW增至2030年11GW。
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西部地區（內蒙古、寧夏等）佔增量訂單70%（約33GW），東部約14GW。
