小細胞肺癌中具同類最佳潛力的全球數據
2026年9月13日，WCLC 2026發布了BNT324-01研究的第一批數據，評估pumatimap（PD-L1/VEGF雙特異性抗體）聯合elfe-D（來自Duality的B7H3 ADC）在小細胞肺癌（SCLC）中的療效。在71名可評估療效的SCLC患者中，該組合在各劑量水平下達到70.4%的ORR和93.0%的DCR。我們重點關注跨治療線的活性：一線（1L）ORR為92.3%，二線（2L）為77.3%，三線及以上（3L+）為52.4%。值得注意的是，既往接受過DLL3靶向治療的患者也達到了70.0%的高ORR。ctDNA數據亦提供了早期生物學活性的額外證據：96%的可評估患者在第三週期第1天顯示ctDNA下降，39%達到清除。尤其值得注意的是，在NSCLC/SCLC中展現出令人鼓舞的安全性特徵：無DLI（劑量限制性毒性），≥3級TRAE發生率為23.3%，為同類可比產品中最低之一；治療終止率為5.2%；最常見的TRAE主要為低級別胃腸道和血液學事件。
數據支持潛在的III期推進
我們認為pumatimap+elfe-D在SCLC中的ORR數據可能代表迄今為止同類最佳的療效特徵，尤其是結合令人鼓舞的安全性特徵來看——儘管SCLC特異性安全性數據尚未單獨披露。我們認為這些結果可能為潛在的III期試驗開發提供強有力的依據。雖然Duality尚未披露具體的研究設計或時間表，但管理層表示，未來12個月內可能針對pumatimap+elfe-D組合在不同適應症中啟動多項III期研究。
2026年下半年/2027年多個關鍵催化劑
除WCLC數據外，我們重點列出Duality多個可能推動價值重估的關鍵催化劑：
-
ESMO 2026（口頭報告）：該組合療法在非肺癌適應症中的PoC數據
-
2027年預期：HER2 ADC在2L+ HER2+乳腺癌中潛在中國NDA獲批；2L+子宮內膜癌海外BLA提交時間維持在2026年下半年
-
2026年Q4預期：HER2 ADC在化療初治HR+/HER2-乳腺癌中的III期頂線讀出
股票數據與關鍵指標
| 項目 | 數據 |
|---|---|
| 12個月評級 | 買入 |
| 12個月目標價 | 318.00港元 |
| 價格（2026年9月11日） | 168.70港元 |
| RIC | 9606.HK |
| BBG | 9606 HK |
| 52週範圍 | 510.00–162.80港元 |
| 市值 | 153億港元 / 19.5億美元 |
| 發行股數 | 9,060萬股（普通股） |
| 自由流通量 | 100% |
| 日均成交量（千股） | 1,154 |
| 日均成交額（百萬港元） | 229.8 |
| 普通股股東權益（2026年12月預期） | 人民幣11.9億元 |
| 市淨率（2026年12月預期） | 10.9倍 |
| 淨債務/EBITDA（2026年12月預期） | 1.1倍 |
| EPS（UBS稀釋後，人民幣） | 2026年預期：(13.61)；2027年預期：(9.84)；2028年預期：(8.65) |
| EPS（UBS稀釋後，人民幣，市場共識） | 2026年預期：(7.58)；2027年預期：(7.12)；2028年預期：(8.37) |
分析師：
-
Chen Chen, PhD — chen-zb.chen@ubs.com — +86-10-5832 8201
-
David Guo, PhD — S1460524040001 — david-za.guo@ubs.com — +86-10-5832 8010
-
Michelle Zhu — S1460522090003 — michelle.zhu@ubs.com — +86-21-3866 8838
財務摘要（人民幣百萬元）
| 項目 | 12/23 | 12/24 | 12/25 | 12/26E | 12/27E | 12/28E | 12/29E | 12/30E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 1,787 | 1,941 | 1,852 | 1,120 | 1,780 | 1,970 | 2,605 | 5,298 |
| EBIT（UBS） | 781 | (189) | (487) | (1,294) | (937) | (860) | (828) | 712 |
| 淨利潤（UBS） | (358) | (1,050) | (2,595) | (1,232) | (891) | (783) | (789) | 682 |
| EPS（UBS稀釋後，人民幣） | (4.18) | (12.29) | (29.39) | (13.61) | (9.84) | (8.65) | (8.71) | 7.53 |
| DPS（淨額，人民幣） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.0 |
| 淨（債務）/現金 | 1,124 | 1,119 | 1,199 | 1,442 | 2,478 | 1,218 | 117 | 284 |
盈利能力/估值
| 項目 | 12/23 | 12/24 | 12/25 | 12/26E | 12/27E | 12/28E | 12/29E | 12/30E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EBIT（UBS）利潤率% | 43.7 | (9.7) | (26.3) | (115.5) | (52.6) | (43.7) | (31.8) | 13.4 |
| ROIC（EBIT）% | (181.1) | (85.8) | (264.0) | 442.6 | <500 | (181.0) | 81.7 | — |
| EV/EBITDA（UBS核心）x | — | — | NM | NM | NM | NM | NM | 15.6 |
| 市盈率（UBS稀釋後）x | — | — | (9.5) | (10.8) | (14.7) | (16.7) | (16.6) | 19.2 |
| 股權FCF（UBS）收益率% | — | — | 0.8 | 1.9 | (7.4) | (9.6) | (8.4) | 1.3 |
| 股息收益率（淨額）% | — | — | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.1 | 0.0 |
來源：公司帳目、LSEG Eikon、UBS估計。標記為（UBS）的指標已應用分析師調整。估值：基於該年平均股價；（E）：基於2026年9月11日168.70港元的股價。
圖表摘要
圖1：Pumitamig+elfe-D組合在1L SCLC療法中展現同類最佳潛力
1L ES-SCLC ORR比較（跨試驗比較，非頭對頭）：
| 方案 | ORR |
|---|---|
| QLC5508 + QL1706 或 QL2107（中國，n=20） | 100.0% |
| Pumitamig + elfetabart drozuntecan（elfe-D）（MRCT） | 92.3% |
| Luluntamab brengitecan（lua-dren）+ serplulimab（中國） | 88.3% |
| YL201 + serplulimab（中國） | 85.4% |
| Benmelstobart + anlotinib + 化療（中國） | 81.5% |
| Serplulimab + 化療（中國） | 80.2% |
| Pumitamig + 化療（MRCT） | 76.3% |
| Obrixtamig + atezolizumab + 化療（MRCT） | 76.0% |
| Tarlatamab + 化療/PD-1（MRCT） | 71.0% |
| Adebrelimab + 化療（中國） | 69.4% |
| Durvalumab + 化療（MRCT） | 67.9% |
| Atezolizumab + 化療（MRCT） | 60.2% |
圖2：……結合令人鼓舞的安全性特徵
1L ES-SCLC ≥3級TRAE比較（跨試驗比較，非頭對頭）：
| 方案 | ≥3級TRAE發生率 |
|---|---|
| Benmelstobart + anlotinib + 卡鉑/依託泊苷（中國） | 93.1% |
| Adebrelimab + 卡鉑/依託泊苷（中國） | 85.7% |
| Tarlatamab + 鉑類/依託泊苷 + 抗PD-L1誘導 + tarlatamab + 抗PD-L1維持（MRCT） | 78.0% |
| Atezolizumab + 卡鉑/依託泊苷（MRCT） | 56.6% |
| Obrixtamig + atezolizumab + 鉑類/依託泊苷（MRCT） | 51.0% |
| Serplulimab + 卡鉑/依託泊苷（中國） | 33.2% |
| Pumitamig + elfetabart drozuntecan（elfe-D）（MRCT） | 23.3% |
| Pumitamig + 鉑類/依託泊苷（MRCT） | 14.0% |
來源：公司數據、UBS-S。註：跨試驗比較，非頭對頭。
預測回報
| 項目 | 數據 |
|---|---|
| 預測價格升值 | 88.5% |
| 預測股息收益率 | 0.0% |
| 預測股票回報 | 88.5% |
| 市場回報假設 | 10.9% |
| 預測超額回報 | 77.6% |
