投資摘要
買入：HARMONI-2 總生存期數據於 WCLC 2026 表現穩健
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AK112 在 WCLC 2026 上展示了強勁的 HARMONI-2 總生存期（OS）獲益
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全球 HARMONI-3 結果（預計2026年底）是決定 AK112 海外市場價值的關鍵
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維持買入評級，目標價下調至 163 港元（前值 180 港元）
HARMONI-2 研究數據
在 WCLC 2026 上，AK112 在中國三期研究中展示了強勁的 HARMONI-2 OS 數據，該研究比較 AK112 與 Keytruda 用於一線 PD-L1 陽性 NSCLC（PD-L1 TPS ≥ 1%）的治療效果：
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中位 OS： 30.75 個月 vs Keytruda 22.57 個月
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死亡風險降低： 27%（HR = 0.73，p = 0.009）
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各亞組 OS 獲益：
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鱗狀細胞癌：HR 0.65
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非鱗狀細胞癌：HR 0.79
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PD-L1 TPS 1-49%：HR 0.85
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PD-L1 TPS ≥ 50%：HR 0.58
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數據成熟度： 基於 234 例 OS 事件（59% 成熟率），較 2025 年中期 0.777 的 HR（39% 成熟率）有所改善。
主要爭議點：
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非鱗狀細胞癌亞組 HR 相對較高
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Keytruda 在 1-49% vs ≥50% 亞組的 OS 差異有限（22.1 vs 23.2 個月），部分原因為樣本量小、交叉治療及二線治療選擇較好
後續關注： 全球 HARMONI-7 試驗（780 例患者，僅針對 PD-L1 高表達 TPS ≥ 50%）可能提供更多訊息。HARMONI-3 中期 PFS 和 OS 趨勢預計於 2026 年第四季度公佈。
AK112 獲批與未來催化劑
中國已獲批適應症：
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二線及以上 EGFRm NSCLC（+化療）
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一線 PD-L1+ NSCLC（單藥）
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一線鱗狀 NSCLC（+化療）
三項中國三期試驗均顯示 PFS 和 OS 較標準治療有顯著改善。
海外進展： AK112 在 HARMONI 全球二線及以上 EGFRm NSCLC 試驗中，西方患者長期 OS 數據改善，WCLC 2026 公佈 HR 為 0.76，較 WCLC 2025 主要分析時的 0.79（不顯著）有所改善。
近期關鍵催化劑：
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全球 HARMONI-3 一線鱗狀 NSCLC 中期 PFS 和 OS 數據（預計2026年底）
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FDA 對 HARMONI 的上市批准決定（PDUFA 日期：2026年11月14日）
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AK112 與多種 ADC 聯用的 I/II 期研究，預計2027年讀出數據
盈利預測調整
2026年上半年業績低於市場預期，因 PD-1/PD-L1 2.0 的 NRDL 降價未能抵消銷量增長。下調 2026-28 年收入預測 7-14%，並調整淨利潤預測：
| 指標 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 收入（人民幣十億） | 4.0 | 6.2 | 9.1 |
| 淨利潤（人民幣十億） | -0.8 | 0.2 | 1.3 |
估值
採用 DCF 模型得出新目標價 163 港元（前值 180 港元），隱含約 81% 上行空間。
DCF 關鍵假設：
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WACC：8.4%
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無風險利率：4.25%
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市場風險溢價：4.75%
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Beta：0.94
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終端增長率：4%
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2026年底人民幣/港元匯率：1.17
