核心觀點：ARR 指引上調
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Zai 截至 9 月中 ARR 已達約 US$1.8bn，並將年底 ARR 指引由 US$2.4bn 上調至 US$3bn。
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摩根士丹利重申「增持」評級。
算力部署：從融資到變現的可見路徑
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管理層框架顯示，US$5bn（約人民幣 300 億元）融資輪可支持約 9.4 萬顆 GPU。
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其中約 40% 分配至訓練、約 60% 分配至推論。
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推論池約 5.6 萬顆 GPU，理論年營收上限約人民幣 410 億元（US$6bn），此為未計利用率與定價實現調整前之水準。
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理論推論毛利率最高可達約 80%。
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訓練配置可支持約人民幣 30 億元的年化訓練支出（為期四年），足以進行多次 GLM-5.3 級或更大規模的訓練。
算力瓶頸緩解可解鎖下一階段成長
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6 月時算力供應瓶頸明顯：GLM-5.2 需求激增，但 Zai 自有基礎設施僅能服務約 10% 的 token 需求。
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其餘約 90% 由第三方部署其開源權重模型來滿足。
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新產能應可支持更大模型訓練，以及顯著更高的推論吞吐量。
雲端合作可改善資本效率與全球分發
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Zai 表示已與國內外領先雲端供應商達成收入分成安排。
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GLM 開源權重模型將在合作夥伴基礎設施上提供，預計自 10 月起貢獻收入。
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策略上，這可降低 Zai 自籌全部推論產能的需求，同時借助超大規模雲端業者的企業通路。
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管理層認為，開源權重分發與變現並非互斥：開源權重擴大使用與生態系觸及，而託管 API 與收入分成機制則將規模化用量變現。
Cowork：從編程擴展至網路安全
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Cowork 正從編程擴展至其他領域，網路安全為首個規模化垂直領域。
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超過 100 家網路安全公司已整合 GLM 模型。
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GLM-5.3 推出後一個月內，訂單超過人民幣 10 億元。
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管理層預期相同模式將延伸至法律、金融、工業與生命科學工作流程。
ARR 指引上調的三大驅動
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編程
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雲端合作
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Cowork
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管理層將 2026 年底 ARR 指引由 US$2.4bn 上調至 US$3.0bn；截至 9 月中 ARR 已約 US$1.8bn。
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編程仍是近期引擎，ZCode 用戶在產能限制解除後快速增長。
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雲端收入分成應自 2026 年第 4 季開始貢獻。
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Cowork 開啟既有企業預算池，商業化週期較短。
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關鍵爭論已從「需求是否存在」，轉向「增量算力、夥伴分發與垂直工作流程變現，能以多快速度轉為確認收入與可持續毛利」。
估值與風險
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估值：DCF，WACC 15%，終端成長 3%；目標價隱含 2027e P/S 35x。
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上行風險：
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推出全球 SOTA 模型
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與海外 CSP 全球擴張
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市場競爭緩解
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下行風險：
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算力限制
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模型表現落後同業
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地緣政治風險
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