C-REIT 分拆回收資金低於預期
新世界發展於2026年9月21日宣布，擬透過中國內地 C-REIT 分拆其上海 K11 商業物業組合。UBS 根據上海證券交易所披露的發售文件估算：
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NWD 最終淨回收資金僅約人民幣 9.8 億元（Rmb0.98bn）
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而 REITs IPO 規模為人民幣 38.2 億元（Rmb3.82bn）
資金扣減原因：
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發行前需清理資產負債表（股東間貸款 Rmb2.17bn）
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延長土地租約 20 年需支付潛在土地出讓金 Rmb1.0bn
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NWD 需認購至少 20% 股權（Rmb0.76bn）
資產估值與收益率
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資產估值：人民幣 45.7 億元（Rmb4.57bn）
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2026E NOL 資本化率（扣除資本開支後）：4.59%
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2026E 現金分派收益率：4.79%（以2026年4月至12月年化計算）
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2027E 現金分派收益率：4.75%
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剩餘土地使用權：僅 18.67 年
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公司估計需支付 Rmb1.0bn 土地出讓金，將土地使用權延長 20 年至 2064年12月1日（屆時剩餘 38.67 年）
出售預計產生虧損
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UBS 計算出售將產生 虧損約人民幣 7.1 億元（Rmb0.71bn）
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原因：資產按 HKFRS 於2025年12月估值為 Rmb5.28bn，而出售價值為 Rmb4.568bn
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根據港交所公告，項目公司股權價值按 HKFRS 於2025年12月31日為 HK$6.66bn
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按匯率 Rmb/HKD 1.15 計算，資產價值為 Rmb5.28bn
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項目公司淨資產值為 Rmb1.62bn，投資物業按中國會計準則賬面值為 Rmb1.10bn
股價反應預期
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UBS 預期股價反應大致中性
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因潛在淨收益僅 Rmb0.98bn（HK$1.14bn）
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對比2025年12月總淨債務（包括 PCS）HK$150bn，規模微不足道
物業資料
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地點：上海黃浦區淮海中路
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總樓面面積：130,000 平方米
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可租賃面積：辦公樓 80,500 平方米；零售 16,900 平方米
估值比較
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NWD 市賬率（P/B）：0.09x
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行業平均：0.44x
財務預測摘要（HK$m）
| 項目 | 06/26E | 06/27E | 06/28E |
|---|---|---|---|
| 淨租金收入 | 4,029 | 4,596 | 3,110 |
| EBITDA（UBS） | 5,769 | 7,342 | 4,289 |
| EPS（UBS，HK$） | (0.82) | (0.07) | (0.42) |
| 每股賬面值（HK$） | 66.88 | 66.81 | 66.39 |
| 每股NAV（UBS，HK$） | 17.39 | 17.19 | 17.39 |
| 股息率（淨）% | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
估值方法與風險
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估值方法：分部估值法（Sum-of-the-parts），基於 DCF 及收益率資本化
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主要風險：香港物業市場疲弱、中國經濟硬著陸
