核心觀點
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盈利預測上調但估值仍偏高
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2026-27年淨利潤預測上調57-71%，主要反映：
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2025年熱能設備收入基數較高，帶動2026-27年收入預測上調9-14%
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EBITDA利潤率上調0.3-0.4個百分點至6.0-6.1%
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聯營公司收入增加約人民幣4.37億元/年
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但調整後盈利仍低於市場共識8-35%（2026-28年），收入僅低3-5%
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市場過度樂觀
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認為市場高估了利潤率擴張空間：
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熱能設備毛利率已處於10年高位
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風電與儲能業務競爭激烈
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燃氣輪機出口及服務業務要到2028-29年才可能顯著貢獻利潤率
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風險回報不均衡
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H股2027年預測市盈率約25倍，EV/EBITDA約9倍
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對比：2027-30年淨利潤複合年增長率僅6.0%，EBITDA複合年增長率3.9%
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估值高於國內同業（6-16倍市盈率）及全球同業ENR（21倍市盈率）
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燃氣輪機業務：長期亮點，短期貢獻有限
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上海電氣是中國唯一可出口300MW級重型燃氣輪機的OEM
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與Ansaldo合資，可在北美以外地區提供設備與服務
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但海外訂單大規模交付要到2028年後，2026上半年燃氣設備僅佔新訂單約6%
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財務預測摘要（人民幣百萬元）
| 項目 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 126,679 | 131,932 | 139,184 | 147,269 |
| EBITDA | 7,542 | 7,707 | 8,328 | 9,007 |
| 淨利潤 | 1,206 | 1,386 | 1,548 | 1,703 |
| 每股盈利 (Rmb) | 0.08 | 0.09 | 0.10 | 0.11 |
| 市盈率 | 44.8 | 28.8 | 25.8 | 23.4 |
| EV/EBITDA | 14.1 | 9.8 | 8.7 | 7.7 |
估值方法
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H股目標價： 基於2027年預測市盈率20倍（全球與國內同業平均）
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A股目標價： 基於H股目標價加上130% A/H溢價（歷史區間130-190%的下限）
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牛市情境： H股HK$4.06（30倍2027年預測市盈率）；A股Rmb9.33
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熊市情境： H股HK$1.48（15倍2027年預測市盈率）；A股Rmb3.39
風險因素
上行風險：
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熱電設備需求復甦
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核電站審批快於預期
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原材料價格下跌
下行風險：
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新訂單流入弱於預期
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毛利率低於預期
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現有訂單及新業務執行風險
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A/H溢價收窄（A股額外風險）
