穩健盈利前景 加額外股東回報計劃

投資摘要

受惠於中資企業「走出去」趨勢。憑藉在東南亞的強大網絡以及對內地及國際市場的深厚專業知識，中銀香港在支援中資企業全球化方面具備競爭優勢，提供量身訂造的金融解決方案。因此，與香港本地銀行同業相比，中銀香港通常享有高於市場的資產質素及貸款增長。截至2026年第一季末，中銀香港貸款按季增長3.1%至1.77萬億港元；不良貸款率按季下降18個基點至0.96%，兩者均優於市場表現。

預期FY25-27F盈利年複合增長率為6%，因收益假設上調（利率預期維持高位），FY27F盈利預測上調3%。同時，我們預期非利息收入增長勢頭持續，受惠於香港資本市場強勁及資金流入。資產質素方面，香港商業房地產相關風險可能需要更長時間消化，但我們認為大致趨於穩定。地緣政治緊張局勢的影響存在不確定性，但我們認為中銀香港較國際銀行更能抵禦此類風險。

股東回報計劃是值得關注的催化因素。中銀香港在公佈FY25業績時宣佈，董事會已原則性批准2026-2028年三年股東回報計劃框架，更多細節將於2026年上半年業績時公佈。假設中銀香港的目標CET-1比率為20%（FY25為24%），這意味著有約4個百分點的空間用於股東回報。基於FY25風險加權資產，CET-1每下降1個百分點，可釋放約120億港元資本。合共4個百分點的下調，相當於在三年內可釋放約當前市值4,700億港元的10%。

重申「買入」評級，目標價上調至48.9港元（前值41.3港元）。我們的估值基於股息折讓模型，假設ROE不變為11%，終端增長率1%，而權益成本下調至8.6%（前值9.6%），以反映對更高股東回報的預期。估值亦已計入上調的盈利假設。目標價對應1.3倍遠期市賬率。我們預計在不計入額外股東回報的情況下，FY26F股息率約為4.9%。

1Q26 分析

1Q26經調整淨息差按季收窄12個基點至1.59%，淨利息收入按季下降8.9%，受港元利率下跌影響。中銀香港專注管理資金成本並積極優化存款組合。然而按年比較，1Q26淨息差按年擴闊4個基點，淨利息收入按年增長0.8%。展望未來，我們預期FY26F淨息差將受惠於：1）美國通脹前景下減息幅度較大；2）港元同業拆息按年上升（因2Q-3Q25有兩季極低水平）。儘管整體趨勢如此，我們預期中銀香港在活期及儲蓄存款比率和資金成本方面將保持優於同業的表現，支撐其淨息差。

中銀香港股價 vs 香港3個月HIBOR圖（資料來源：Bloomberg）

總貸款增長

中銀香港貸款增長強勁，主要面向大型企業客戶，其中房地產相關貸款組合為最大組成部分。貸款量擴張是中銀香港業績的關鍵亮點。儘管香港整體信貸需求仍然疲弱，中銀香港在貸款增長和資產質素方面維持對同業的競爭優勢。繼1Q26貸款餘額按季增長3.1%及香港復甦前景改善，我們預期中銀香港將在FY26/27F持續實現穩定的低至中單位數按年貸款量增長。

中銀香港總貸款增長 vs 股價圖（資料來源：Bloomberg）

資產質素

中銀香港展現較同業更佳的資產質素及更高的撥備覆蓋率。截至FY25末，中銀香港不良貸款率較2024年12月水平上升9個基點至1.14%，仍顯著低於同業。截至2025年12月末，中國內地及非內地商業房地產的不良貸款率分別為6.6%（按年升0.7個百分點）及2.49%（按年升1.11個百分點）。截至1Q26末，減值貸款比率為0.96%，較2025年末下降0.18個百分點，仍低於市場平均水平。展望未來，我們預期中銀香港的資產質素保持穩健，因中國內地及香港商業房地產資產質素趨穩，而中銀香港並無重大中東風險敞口（現時因地緣政治緊張而成為不良貸款關注的主要地區）。

中銀香港股價 vs 不良貸款率圖（資料來源：Bloomberg）

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公司概覽

中銀香港是香港按總資產計第二大商業銀行，在所有主要業務中佔有強勁市場份額。它是中國銀行股份有限公司的間接附屬子公司。中銀香港是香港三家發鈔銀行之一，亦是人民銀行指定的人民幣業務清算行。

FY25業務分部：企業銀行佔PBT 22.2%，零售銀行佔36.8%，財資業務佔33.2%，保險及其他佔7.8%。收入構成：利息收入佔68.7%，手續費收入佔19.6%，其他收入佔11.7%。香港貸款佔總貸款75.7%（企業/個人分別40.2%/35.5%），貿易融資/香港以外使用貸款分別佔2.4%/21.9%。存款結構：儲蓄/往來/定期存款分別佔43.5%/9.9%/46.4%，活期及儲蓄存款比率於FY25末為53.4%（FY24末為46.4%）。

FY25資產負債表：截至2025年，總資產達4.490萬億港元，總貸款達1.716萬億港元；總負債為4.126萬億港元，存款為2.940萬億港元。貸存比率由FY24的61.55%降至FY25末的58.35%。CET-1/總資本比率較FY24水平分別上升3.99/3.98個百分點至24.01%/22.00%，使中銀香港能維持40-60%的盈利派息政策。

環境、社會及管治（ESG）：2025年，中銀香港鞏固其在香港綠色金融領域的領導地位。為香港特區政府、廣東省政府及深圳市政府承銷超過120億元人民幣綠色債券，佔香港綠色債券總發行量約30%。成為香港首家制定自家綠色金融分類標準的銀行，並將綠色金融服務擴展至東南亞。綠色及可持續貸款餘額按年增長30%，同時在手機銀行推出香港首個碳足跡追踪器，推廣低碳生活方式。

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過往評級

 

重點摘要

滙豐（HSBC）與渣打（Standard Chartered）將於2026年5月19日至21日在香港舉行投資者研討會。上一次類似活動在2023年。焦點將放在亞洲業務趨勢，渣打更會在此次活動中公佈中期集團財務指引。

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兩大關鍵主題

主題一：亞洲財富業務的下一階段

• 香港存款以每年約8-10%的速度增長。

• 驅動因素包括：中國內地居民的資產多元化需求、政府政策支持、家族辦公室與數位資產的新政策。

• 資本市場活動與人民幣國際化將進一步支持亞洲財富故事。

主題二：資本市場的結構性增長

• 2026年第一季，香港全球集資額佔比達35%，為全球最高。

• 中國政府支持優質企業「走出去」及加速人民幣國際化，香港作為最大離岸人民幣中心將扮演關鍵角色。

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渣打銀行：新的中期目標

渣打將在研討會上提供中期財務指引，預期涵蓋：

• ROTE（有形股東權益回報率）

• 成本增長

• 收入增長

• 財富業務KPI（如AUM、淨新資金、費用收入增長）

• 資本回報

基本情景：

• 收入CAGR 5-7%

• 年均財富淨新資金約500億美元（原為400億美元）

• 每年實現「正成本收入差」

• 2026-2028年總資本回報 >120億美元

• 2027及2028年ROTE達中雙位數（約15%）

樂觀情景：

• 收入CAGR 5-7%，財富解決方案收入CAGR達高雙位數

• 成本低個位數增長，2028年成本收入比降至50%中段

• 總資本回報 >140億美元

• 2028年ROTE達高雙位數（約17-18%）

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宏觀背景：人口增長與樓價復甦

• 各類人才計劃已吸引超過23萬人來港，政府進一步擴大計劃。

• 住宅樓價自2025年中持續上升，租賃需求強勁，投資需求回溫。

• 寫字樓及零售租賃市場亦見改善。

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政府財政與基建投資

• 香港財政穩健，預計2026-27年度恢復盈餘。

• 2031年3月財政儲備估計為7,337億港元，佔GDP 17.3%。

• 基建投資年均約1,200億港元（約GDP的3%）。

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財富業務：持續增長

• 滙豐與渣打過去兩年財富費用收入分別增長19%/24%及28%/24%。

• 2026年第一季，滙豐與渣打財富費用收入分別增長約15%及32%。

• 淨新資金流入強勁，渣打錄得史上最高Q1淨新資金。

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多引擎驅動：資本市場、人民幣國際化、家族辦公室、數位資產

資本市場活躍

• 2026年Q1香港IPO申請數達366宗，為多年新高。

• 政府成立「走出去工作組」，支持優質企業利用香港國際化優勢。

人民幣國際化

• 香港離岸人民幣債券市場（CNH）自2021年增長超過三倍，達1.5兆人民幣。

• 政府措施包括將人民幣設施倍增至2,000億人民幣，擴大債券發行。

家族辦公室

• 2025年香港約有3,400間家族辦公室，較2023年增長25%。

• 政府目標2026-2028年吸引至少220間家族辦公室來港。

• 稅務優惠擴展至數位資產、貴金屬等。

數位資產

• 香港政府目標成為「全球頂尖數位資產樞紐」。

• 金管局已向滙豐及Anchorpoint（渣打合資）發出首批穩定幣發行牌照。

• 渣打亦提供比特幣及以太幣現貨交易，並透過Zodia Custody等拓展數位資產服務。

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滙豐：競爭優勢

• 品牌信任度高，覆蓋財富管理全光譜（大眾富裕至私人銀行）。

• 存款特許經營強大：約70%為低成本即時存取存款。

• 在貿易銀行、支付銀行、外匯等領域居領先地位。

• 積極擴大香港IPO市場佔有率。

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渣打：中期財務目標與預測

基本情景（2027-2028）

樂觀情景（2027-2028）

財富業務假設

• 淨新資金：基本情景每年約500億美元；樂觀情景2027-2028年達600-650億美元。

• 財富解決方案收入CAGR：基本情景約15%，樂觀情景高雙位數。

成本控制

• 2026年成本按年持平。

• 「Fit For Growth」計劃第三年，2026年投入約6億美元，節省約3億美元。

• 樂觀情景下2027年成本可能輕微下降。

稅率與減值

• 有效稅率：基本情景27.5%，樂觀情景26.5%。

• 信貸減損率：基本情景30-35基點，樂觀情景25-30基點。

資本回報

• 基本情景：每年30%派息比率 + 30億美元回購 → 總收益率約7-8%。

• 樂觀情景：總收益率可達8-9%。

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花旗研究觀點：2026年第一季中國券商業績強勁，ROE將推動股價表現優於大盤

總體評估

• 研究的7家中國券商2026年第一季總收入年增+40%，淨利年增+44%（相比2025年第四季分別為-6.3% / +7.4%），各業務線動能良好。

• 中金公司（CICC）盈利增幅最顯著（+75%），銀河證券（CGS）增幅最小（+10%）。

• 研究機構上調盈利預測及目標價，反映2026年至今A股日均成交額（ADT）強勁、股權承銷活動回暖及境內共同基金銷售增長。

• 預期2026年研究覆蓋券商平均ROE約10%，合理市淨率約1.0倍，H股券商平均仍有約35%的上漲空間。

• 市場對券商股權融資及「國家隊」賣壓的擔憂緩解，第一季業績展現盈利韌性與估值重估潛力（H股券商2026年預期市淨率僅0.7倍，ROE約10%）。

• 首選：中金公司 H股（CICC-H）

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各業務線重點分析

1. 自營交易（Prop Trading）

• 第一季收入季增136%、年增33%，佔總收入43%（季增18百分點，年減2.3百分點）。

• 儘管A股市場表現分化（上證-1.9%、深證-0.3%、科創50 -6.5%），債市平穩。

• 廣發證券（GFS）增長最強（年+124%），東方證券（Orient）最弱（年-23%）。

• 權益配置高的券商（CICC、中信、華泰）自營收益較佳；固定收益配置高的（銀河、東方）收益下滑。

2. 經紀佣金

• 第一季收入季增26%、年增47%，佔收入23%（季減2.1百分點，年增1.1百分點）。

• 增長落後於A股日均成交額增幅（季增31%、年增71%至2.56兆人民幣），可能反映佣金率下降。

• CICC增長最快（年+54%），東方證券最慢（年+23%）。

• 上調2026/2027年A股日均成交額預測至2.15兆/2.25兆人民幣，2028年預測2.3兆。

3. 投資銀行（IBD）

• 第一季收入年增+76%（對比2025年第四季+30%），佔收入7%（季增1.6百分點，年增1.5百分點）。

• 股權融資動能強勁（IPO+57%、次級承銷+63%），債券承銷持平。

• CICC增長最強（年+283%），銀河最弱（年-30%）。

• 預計2026年剩餘季度股權融資將繼續正常化。

4. 資產管理

• 第一季收入年增+36%（對比第四季+12%），佔收入11%。受惠於家庭資產重新配置至A股及定期存款加速到期（估計2026年約80兆人民幣定期存款到期，其中40%在第一季）。

• 共同基金銷售年增30%。

• GFS增長最強（年+45%），銀河最弱（年-12%）。

5. 淨利息收入

• 第一季季增4.8%、年增129%，佔收入6.2%。受惠於融資融券餘額增長（A股融資融券餘額季增2.7%、年增36%）及流動性充裕。

• 中信證券和中金公司改善最顯著，廣發證券最弱（年-16%）。

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個股觀點摘要（僅列H股及重點A股，目標價及評級以報告為準）

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估值與風險提示

• 目前H股券商平均交易於2026年預期市淨率0.7倍，ROE約10%，花旗認為具備重估空間。

• 主要下行風險：

  • A股市場進一步下跌

  • 中國宏觀經濟放緩

  • 佣金率持續壓縮

  • 融資融券監管收緊

  • 金融改革受阻

  • 互聯網金融及外資競爭加劇

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研究機構免責及利益披露摘要

• 分析師 Judy Zhang、Calvin Leung 隸屬花旗環球金融亞洲有限公司。

• 花旗在過去12個月內曾為中信證券、銀河證券、中金公司、廣發證券、華泰證券、東方證券提供投資銀行服務或收取非投資銀行服務報酬。

• 花旗目前為中信證券、中金公司的證券提供市場報價（做市商）。

• 分析師薪酬與特定交易建議無直接關聯。