花旗研究報告摘要：建滔集團（Kingboard Group）
報告日期：2026年7月5日
分析師：Eric Lau 及團隊（花旗研究）
標的公司：建滔集團（0148.HK）及建滔積層板（1888.HK）
評級：均為「買入」（Buy）
一、核心觀點
-
建滔集團（KBH）及建滔積層板（KBL）股價近期分別自6月底高點回調19% 及30%，主因：
-
大股東Hallgain於6月22日至30日減持約9% KBH股份；
-
Meta出售過剩運算能力，引發市場對AI基礎設施過度建設的擔憂。
-
-
花旗認為股份減持已接近完成，原因：
-
Hallgain持股由43%降至34%，接近歷史區間（31-45%），且為避免被第三方收購，應維持至少30%；
-
KBH對KBL的持股亦經三次配售由約74%降至62%，進一步稀釋機會不大。
-
-
看好7月底發布的1H26盈利預警（Profit Alert），預期將優於花旗預測。
-
電子級玻纖布（e-glass fabric）價格上漲趨勢料持續至2027年中，為兩家公司提供強勁盈利動能。
-
KBL及KBH是目前香港上市AI硬件股中估值相對較低的選擇：
-
KBL 2027E PE約12倍
-
KBH 2027E PE約20倍
-
二、近期股東持股變化（KBH）
Hallgain於2026年6月一連數日大額減持，合計賣出約9,320萬股，平均作價約HK$119-140，套現約130億港元。截至6月30日，Hallgain持股降至34.30%（較年初減少約9.46個百分點）。
三、產品與策略重點
-
電子玻纖布ASP被低估：行業數據顯示7月價格漲幅為今年最大（1080/2116/7628系列分別漲Rmb 1.50/1.50/1.20），但管理層指實際市價較數據高逾10%，反映供需極度緊張。
-
產能配置優先順序：KBL今年新增400台織機，優先投入電子玻纖布而非AI用布（Al-fabric），以確保核心CCL業務原料充足。T-glass新窯爐推遲兩個月至8月投產，屬策略性決策，非技術問題。
-
毛利率對比：
-
電子玻纖布毛利率約50%+
-
AI布毛利率約50-70%
-
核心CCL毛利率約40%
-
但因玻纖布單價遠低於CCL，其絕對毛利貢獻仍不及CCL。
-
四、1H26業績預覽
KBL（建滔積層板）
| 項目 | 1H26E | 同比變動 |
|---|---|---|
| 總收入 | HK$17,491百萬 | +82.4% |
| 毛利 | HK$5,772百萬 | +227% |
| 股東應佔利潤 | HK$3,759百萬 | +302.8% |
| 毛利率 | 33.0% | 1H25為18.4% |
| 淨利率 | 21.5% | 1H25為9.7% |
KBH（建滔集團）
| 項目 | 1H26E | 同比變動 |
|---|---|---|
| 總淨收入 | HK$28,739百萬 | +33.0% |
| 毛利 | HK$8,543百萬 | +102% |
| 股東應佔利潤 | HK$4,016百萬 | +55.6% |
| 毛利率 | 29.7% | 1H25為19.6% |
| 淨利率 | 14.0% | 1H25為11.9% |
花旗預期實際數字可能優於上述預測，因玻纖布ASP漲幅高於模型假設。
五、催化事件（Catalyst Watch）
-
KBH（0148.HK）：30日催化觀察（至2026年7月22日），預期7月強勁盈利預警，1H26淨利增長55.6%，2H26加速至175%。
-
KBL（1888.HK）：90日催化觀察（至2026年8月2日），預期2Q-3Q旺季CCL、玻纖布、銅箔價格上漲，加上8月公布強勁中期業績。
六、估值與目標價
| 公司 | 目標價 | 估值方法 | 對應2027E PE |
|---|---|---|---|
| KBH | HK$202 | SOTP（分類加總） | ~19倍（高於歷史均值+45%） |
| KBL | HK$120 | PE法（29倍） | ~29倍（3個標準差高於均值） |
-
KBL目標價反映其AI布新業務佔比提升，以及電子玻纖布價格續漲的潛在盈利上調空間。
-
KBH SOTP細項：積層板業務以29倍PE、PCB以16倍PE、化工以6倍PE、物業以7%租金收益率估算NAV。
一、事件概要
快手宣佈，於2026年7月2日就「Kling」外部融資簽署增資協議。交易要點如下：
-
初始投資：財團初始投資者注資20.3億美元（約人民幣138億元）。
-
追加承諾：15名額外投資者通過聯合協議承諾再投入7.66億美元（約人民幣52億元）。
-
融資上限：總募資上限30億美元（目前已承諾約28億美元），對應Kling擴大後股本16.67%。
-
投資者組成：涵蓋互聯網平台、中國私募股權、AI專項基金等多元機構。
-
員工激勵計劃：同步批准綜合員工參與計劃（含股份激勵、持股及期權計劃），授權池總額佔Kling擴大後股本15%，首期授予已批准佔7.45%。快手創始人兼Kling CEO蓋坤獲最大額度授予。
-
股權稀釋：假設全額認購及激勵池全數使用，快手持股將由100%稀釋至68.33%，但快手將繼續合併Kling財務報表。
二、Kling財務披露
-
2025年收入：約人民幣11億元。
-
2026年3月年度經常性收入（ARR）：約5億美元，顯示自2024年6月Kling 1.0推出後，商業化進展迅速。
-
虧損狀況（未經審計）：
-
2024年淨虧損約人民幣5億元
-
2025年淨虧損擴大至人民幣19億元（因模型訓練、推論、基礎設施及商業化加速投入）
-
三、Goldman Sachs觀點
1. 增強競爭地位
-
30億美元注資提供財務靈活性，支持模型訓練、推論基礎設施、GPU採購及全球擴張。
-
員工激勵計劃有助於吸引／留住關鍵人才，維持模型領導力。
2. 減輕快手現金流壓力
-
外部融資分擔AI基礎設施鉅額投資，快手保有控制權，同時保留資源用於股東回報及核心平台投資。
3. 投資者生態潛在協同
-
投資者組合涵蓋雲基礎設施、企業軟體、AI應用等領域，未來可能帶來業務協同及戰略合作機會。
4. 建立更清晰SOTP估值基準
-
融資對應Kling投前估值150億美元（投後180億美元），為快手核心業務與Kling分開估值提供市場驗證基準。
-
按投後180億美元及快手持股68.33%，快手主平台（不含Kling）隱含市值約109億美元，對應2026年預期本益比約4倍。
四、估值與目標價（SOTP交叉驗證）
| 情境 | 快手主平台（2026E） | Kling（2026E） | 合計隱含價值 | 每股隱含價（港幣） |
|---|---|---|---|---|
| 當前股價隱含 | 收入1,413億人民幣，淨利188.6億，4.5倍P/E → 848億人民幣 | 收入39.8億，淨虧損29.1億，20倍P/S → 795億人民幣 | 1,644億人民幣 | 43 |
| 目標價基準（Base Case） | 7.5倍P/E → 1,415億人民幣 | 30倍P/S → 1,193億人民幣（約173億美元） | 2,607億人民幣（約378億美元） | 68 |
-
目標價68港幣：基於2026–27年平均每股盈餘（EPS）的15倍本益比。
-
Kling ARR敏感度：若2026年底ARR達10億美元，以10–25倍P/ARR推算，Kling估值介於100–250億美元。
核心觀點：微信智能代理從「選擇性機會」邁向「可觀察里程碑」
-
舊框架（10個月前）：微信具備流量、商家、小程序和支付基礎，但AI代理能否落地、交易權限多大、供應鏈是否依賴外部平台，均不確定。舊框架預估2030年增量營收介於人民幣690億至4,260億元，但多屬概念性。
-
新進展（2026年6月Beta測試）：微信代理已開始測試，可操作部分小程序，協助用戶發現、比較、構建訂單，但結帳仍回歸用戶手動完成，AI錢包與微信支付主錢包分離。這使框架從「抽象選擇權」轉為「分階段可追蹤的里程碑」。
價值創造三層次（修訂後）
| 層級 | 內容 | 2030年營收預估（人民幣） | 機率 | 加權後營收 |
|---|---|---|---|---|
| 低於基準 | 代理有用但變現有限 | 450億 | 10% | 50億 |
| 第1a層（輔助漏斗） | 代理協助發現與構建訂單，用戶手動結帳（當前Beta已支持） | 654億（含支付/電商/本地服務導流） | 含在第1層 | – |
| 第1b層（閉環交易） | 代理透過整合支付完成全交易（需AI錢包整合） | 245億（本地服務GMV閉環） | 含在第1層 | – |
| 第1層合計 | 較佳發現+部分閉環變現 | 899億 | 50% | 450億 |
| 第2層 | 微信建立代理可調用的商家供應（小程序AI政策：自動模式/自訂模式/自然語言生成） | 1,140億 | 30% | 340億 |
| 第3層（藍天情境） | 微信成為線上消費主入口，佔據商家導流預算大宗 | 4,260億 | 10% | 430億 |
| 總計 | – | – | 100% | 1,260億 |
-
加權增量營收：人民幣1,260億元（2030年），對應增量營業利潤約880億元（假設70%邊際利潤率），相當於我們2030年營業利潤預估的+18%。
-
FY26不計入任何代理營收，短線EPS不受影響。
關鍵變化與產品現狀
| 問題 | 舊框架 | Beta測試釐清 | 模型調整 |
|---|---|---|---|
| 代理能否改善發現與訂單建構？ | 假設AI提高流量效率 | 可操作部分小程序，協助訂單流程 | 第1a層（輔助漏斗）獲支持，營收654億 |
| 代理能否完成端到端交易？ | 未區分導流與交易完成 | 結帳仍回歸用戶，AI錢包獨立 | 新增第1b層（閉環），營收245億，但需支付整合 |
| 騰訊能否不靠競爭平台建立供應？ | 依賴京東/拼多多/唯品會等開放庫存 | 自動模式/自訂模式/自然語言生成，可由小程序商家直接建立 | 第2層營收維持1,140億，機率提高至30% |
| 微信能否主導電商漏斗？ | 假設佔據顯著導流預算 | Beta未解決廣告蠶食、信任、中立性、監管問題 | 第3層營收維持4,260億，僅給予10%機率 |
近期成本與投資階段
-
2026年AI產品營運支出：至少人民幣360億元（成本前置）。
-
資本支出：市場預期1,500～2,000億元，若超預期將壓抑市場情緒。
-
營業利潤成長：我們預估0～5%（共識5～8%），反映AI投資成本。
-
廣告收入（1Q26）：年增約20%，為AI投資主要資金來源；視頻號廣告加載率約5%，留有未來槓桿空間。
-
用戶推送採分階段：從數百萬→5,000萬→1億用戶，控制推論成本。
估值邏輯：多重擴張，非EPS驅動
-
目標價港幣690元 = 21倍2026年預估本益比（位於一線網路股頂端）。
-
短期不納入代理營收，但Beta測試提高能見度，可望降低風險溢價，帶動本益比從近期低點（約14倍）向21倍回升，潛在漲幅約60%。
-
未來6～12個月觀察重點：用戶擴張、支付整合、代理原生GMV/MAU揭露、商家技能遷移、代理用戶廣告收入穩定性。
