一、投資亮點

• 集資擴張： 2026年7月9日宣布配售1,978萬股新H股，配售價每股1,588港元，集資總額約314億港元，為IPO淨集資額（49億港元）的6.4倍。資金將用於研發（算力、人才）、業務擴張及併購，預計2027年底前全數動用。

• API業務營運槓桿強勁： 隨著GLM 5.2推出，技術領導地位深化，API收入潛力龐大，對應中國可達市場（TAM）超過3,600億美元。

• 盈利路徑加速： 受惠於推理引擎升級帶動毛利率改善，預期2028年達損益兩平（原預估2029年）。

• ARR（年化經常性收入）趨勢向好： 預期2026/27年底ARR可達15億/40億美元（原報告中的樂觀情境），將於1H26業績披露時驗證。

• 新模型催化劑： GLM 5.5 / Kimi 3 / MiniMax M3（皆為萬億參數規模）即將發布。

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二、財務預測調整

• 2026/27年營收預測分別上調43%/65%，主因強勁需求及算力資源擴充。

• 淨虧損預期縮減：2026/27年分別減少約4%/50%。

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三、估值方法

• 目標價計算： 採用2030年預估營收（人民幣766.8億）之15倍P/S，並以14.5%權益成本折現至2027年中。

• 隱含倍數： 目標價對應2027/28年預估營收之P/S分別為47倍及24倍。

• 舊目標價： 港幣1,500元 → 新目標價： 港幣2,061元。

 

核心觀點

• 資產處置並非一次性事件：長和擅長於市場週期中「低買高賣」，近期出售英國鐵路、英國電網及VodafoneThree股權，印證其嚴謹的資產組合管理。自2023年以來，港口、基建及電訊資產估值已上升約25%。

• 現金流顯著改善：預測2026–27年自由現金流（FCF）年增22%，主因集團資本開支下降（VodafoneThree解除合併）、5G投資高峰結束，以及財務成本減少17%（受惠於出售英國電網）。FCF足以覆蓋常規股息（派息率40%），2026/27年FCF收益率預計達13%/16%。

• 估值與目標價：上調2027年分類加總（SOTP）資產淨值（NAV）至每股168港元，並將NAV折讓由45%收窄至40%，目標價上調19%至101港元，反映資產重估及盈利能見度提升。

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關鍵問答

1. 短期內能否釋放更多價值？
→ 可能。長和持有資產具靈活性，當前各業務板塊（港口、零售、基建、電訊）估值倍數回升，處置機會增加，新投資吸引力下降，有利於進一步變現。

2. 未來兩年現金流會改善嗎？
→ 會。FCF 2026–27年複合增長22%，得益於資本開支縮減、利息支出下降，股息覆蓋無憂，且現金流可見度提高。

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各業務板塊分析

• 港口：疫情及紅海事件凸顯港口戰略價值，航運公司為垂直整合願付高溢價。公開上市港口同業EV/EBITDA約14.4倍，高於黑石財團對長和港口資產的出價（12.5倍）。近期港口收購案例估值介於7.5–9.1倍。

• 零售（屈臣氏）：歐洲業務（佔EBITDA 76%）持續搶佔市佔率，雖行業增長放緩；東協市場受惠人口結構、收入增長等結構性順風；中國業務持續縮減門市，盈利拖累減弱。全球健康美容同業EV/EBITDA已回升至9.2倍。

• 基礎設施（長江基建）：受監管資產回報率重設、通脹掛鉤收入及資本開支上升，歐洲公用事業估值提升。長建出售英國電網（13.5倍EV/EBITDA）及英國鐵路（10倍），手持大量現金，預期將再投資大型基建項目。長建已連續29年增加股息。

• 電訊：5G資本開支高峰結束，歐洲電訊業整合（如VodafoneThree合併）推動EV/EBITDA由5.1倍回升至6.5倍。長和出售VodafoneThree 49%股權，對應7.7倍EV/EBITDA。

• Cenovus Energy：油價波動對長和影響有限，股價與油價相關性低。瑞銀下調2026/27年布蘭特油價預測至84/75美元/桶，惟長和股價已反映大部分利空。

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財務預測與股息

• 2026–28年每股盈利（EPS）：上調6–15%，主因處置收益、利息減少及稅率正常化。

• 每股股息（DPS）：預測2026年為3.43港元（年增48%），2027年為3.21港元，較市場共識高15–26%。

• 2026年上半年業績展望：核心EBITDA及淨利（不含處置收益）按年增長9%及20%，惟主要處置收益將在下半年反映。

 

一、投資重點

1. 海外基建資產被市場低估

   • 海外基建及公用事業貢獻集團2025年EBIT約53%。

   • 歐洲監管公用事業估值上升（上市同業2026年預測EV/EBITDA約10–12倍），接近長和／長實近期出售項目作價（Eversholt Rail 10.0倍，UK Power Networks 13.5倍）。

   • 長實大部分海外基建項目為數年前收購，未來進一步出售可望帶來可觀收益。

2. 資產循環往績卓越

   • 自2017年起夥拍長江基建、電能實業及長和，收購DUET、Reliance、ista等，應佔總代價約560億港元。

   • 2021年向李嘉誠基金會收購英國基建組合（包括UK Power Networks、Northumbrian Water、Dutch Enviro Energy、Wales West Utilities），總代價170億港元。

   • 2026年1月出售英國鐵路合資企業，套現23億港元，獲利6.17億港元。

   • 2026年6月完成出售UK Power Networks，套現222億港元，獲利84億港元。

   • 過往成功變現案例：2022年出售倫敦5 Broadgate（75億港元，獲利7.38億港元）、退出飛機租賃（332億港元，獲利21億港元）、出售上海世紀匯廣場（1H22，人民幣35億元）。

3. 2026年上半年展望——特別股息為關鍵

   • 預期核心現金盈利（撇除出售收益）大致持平。

   • 香港租金收入輕微下跌，但海外社會房屋租金上升可抵銷；酒店業務受惠房價上升。

   • 基建及Greene King（英國酒吧）EBIT因近期出售及成本上升而下降。

   • 受UKPN巨額出售收益（84億港元）帶動，預計中期將宣派特別股息每股0.39–0.82港元（派息比率16–34%）。

   • 計及全年常規股息預測每股1.78港元，總股息率將達5–6%，對比美國國債收益率4–6%。

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二、估值方法與目標價

• 目標價62.0港元：基於2026年底預測每股資產淨值（NAV）103.3港元，折讓40%。

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三、主要財務預測（瑞銀估算）