一、2026年第二季業績預覽（2Q26F）
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營收：預測年增 10% 至 2,030 億人民幣，與市場共識一致。
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非IFRS淨利：預測年增 6% 至 670 億人民幣，較市場共識（690 億）低 3%。
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非IFRS營業利潤率：預測年減 0.4 個百分點至 37.1%，略低於市場共識的 37.4%，主因 AI 投資增加。
分業務表現：
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線上遊戲：年增 10% 至 653 億人民幣（國內+11%，海外+8%）。
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廣告：年增 18%，受視頻號廣告帶動。
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金融科技與企業服務（FBS）：年增 9%，其中企業服務（含騰訊雲）年增 22%，較首季的 20% 加速。
二、AI 策略與進展
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混元 3.0（Hy 3.0）：7月初正式版推出，獲開發者好評，有助縮小與領先者的差距。
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WorkBuddy：桌端AI代理受白領與學生歡迎，3月月訪客達885萬，但市場競爭激烈（阿里、字節跳動等），使用者忠誠度低。
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微信AI代理（WeChat Agent）：以自然語言調用小程序服務，具獨特生態優勢；惟全面上線需時，且大規模部署將面臨算力瓶頸。
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元寶（Yuanbao）：定位通用AI聊天機器人，但目前落後於豆包、DeepSeek、通義千問；微信代理未來可能成為微信內建助理，使元寶定位尷尬。
三、盈利預測調整（下調）
| 項目 | FY26F（新） | FY26F（舊） | 變動 | FY27F（新） | FY27F（舊） | 變動 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 非IFRS淨利（億人民幣） | 2,742 | 2,787 | -2% | 2,979 | 3,020 | -1% |
| 非IFRS EPS（人民幣） | 29.76 | 30.24 | -2% | 32.65 | 33.10 | -1% |
| 非IFRS營業利潤率 | 36.1% | 36.7% | -0.6pp | 35.7% | 36.2% | -0.5pp |
下調主因為AI投資持續壓抑利潤率。
核心觀點
市場對 NVIDIA Kyber 機架延遲及客戶分散供應鏈的擔憂過度。儘管短期雜音，我們認為：
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Rubin GPU 量產（2026 下半年起）將帶動勝宏科技（VGT）PCB 價值含量升級與毛利率擴張。
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雖有競爭者（如 ZDT）加入 HDI 供應鏈，但整體 AI 客戶需求強勁，且高技術門檻與設備/材料短缺使 VGT 仍具領先地位。
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公司已打入 ASIC 與 800G/1.6T 光收發模組客戶，有助分散客戶組合，預估 AI/HPC 營收 2026–2028 年複合成長率達 77%，2028 年占總營收 77%。
財務預測調整（下調 2026–2028 年營收/獲利 7–14%）
主因 HDI 產品量產進度略緩及競爭加劇，產品組合變動使毛利率下修 0.2–0.4 個百分點。
| 項目（人民幣） | 2025（實際） | 2026F（新） | 2027F（新） | 2028F（新） |
|---|---|---|---|---|
| 營收（百萬） | 19,292 | 27,850 | 49,158 | 70,941 |
| 淨利（百萬） | 4,312 | 7,497 | 14,162 | 20,927 |
| 稀釋每股盈餘 | 4.99 | 8.09 | 14.41 | 21.30 |
| 本益比（倍） | 39.1 | 24.0 | 13.5 | 9.1 |
HDI 業務展望
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預估 HDI 營收 2026–2028 年複合成長率 82%，2028 年占總營收 63%。
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除 GPU 客戶外，ASIC 客戶可望自 2028 年起採用 HDI，進一步推升需求。
估值方法
目標價 447 港元係以 2027 年預估每股盈餘 14.41 人民幣，乘以 27 倍本益比（與 A 股歷史中位數一致），對應 2026–2028 年獲利年複合成長率 27%。
主要下行風險
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客戶分散供應鏈導致訂單流失或價格競爭加劇；
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技術變革（如 CoWoS 封裝）改變競爭格局；
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AI PCB 技術升級速度低於預期；
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地緣政治緊張升溫影響全球 AI 價值鏈。
一、核心觀點
花旗在聯想FY1Q27（2026年8月中旬公佈）業績前更新預測，主要調整包括：
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非經常性認股權證公允價值損失：FY1Q27將錄得約17億美元的非現金損失（因股價大漲導致衍生金融負債市值增加），這將大幅壓低GAAP淨利，但不影響非GAAP（經調整）盈利預測。
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PC出貨量略低於預期：因2026年第二季PC出貨數據較弱，小幅下調FY27E營收約1%，但因平均售價（ASP）提升，對營業利潤影響有限。
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上調ISG（基礎設施方案集團）獲利預期：參考同業及產業趨勢，提高FY28/29年ISG營業利潤率假設，反映AI伺服器定價與供應鏈管控改善。
二、財務預測調整摘要
| 項目（百萬美元） | FY27E（新） | FY27E（舊） | 變動 | FY28E（新） | FY28E（舊） | 變動 | FY29E（新） | FY29E（舊） | 變動 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營收 | 93,421 | 94,419 | -1% | 110,333 | 109,842 | 0% | 124,720 | 124,183 | 0% |
| 營業利潤 | 4,026 | 4,018 | 0% | 5,560 | 5,459 | +2% | 6,882 | 6,832 | +1% |
| 稅前利潤 | 1,688 | 3,383 | -50% | 4,960 | 4,859 | +2% | 6,325 | 6,275 | +1% |
| GAAP淨利 | 822 | 2,518 | -67% | 3,618 | 3,539 | +2% | 4,696 | 4,657 | +1% |
| 非GAAP淨利 | 2,522 | 2,518 | ≈0% | 3,618 | 3,539 | +2% | 4,696 | 4,657 | +1% |
| 非GAAP每股盈餘（美分） | 20.3 | 20.9 | -3% | 29.2 | 29.3 | -1% | 37.9 | 38.6 | -2% |
關鍵說明：
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GAAP淨利大幅下滑主因17億美元認股權證公允價值損失（屬非現金項目），此損失反映聯想股價在2026年第二季強勁反彈。
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非GAAP淨利基本持平，顯示本業獲利能力未受影響。
三、與市場共識比較
| 項目（百萬美元） | 花旗預估 | 彭博共識 | 差異 |
|---|---|---|---|
| FY1Q27非GAAP淨利 | 654 | 574 | +14.0% |
| FY27E非GAAP淨利 | 2,522 | 2,479 | +1.7% |
| FY28E非GAAP淨利 | 3,618 | 3,127 | +15.7% |
| FY29E非GAAP淨利 | 4,696 | 3,759 | +24.9% |
花旗對未來幾年獲利展望明顯較市場樂觀，主因看好ISG業務在AI基礎設施升級週期中獲利能力提升。
四、投資評價與目標價
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目標價 HK$31.0，係以SOTP（分類加總） 法推算：
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IDG（智慧設備）+ SSG（方案服務）業務：本益比 10倍
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ISG（基礎設施）業務：本益比 16.7倍（反映AI伺服器強勁需求與獲利前景）
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相當於FY28E預估本益比13.6倍。
