一、核心觀點
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 評級 | 下調至「持有」(Hold)（前：買入） |
| 目標價 | 168.90港元（下調自189.50港元，跌幅11%） |
| 現價（2026年7月16日） | 168.10港元 |
| 潛在升幅 | +0.5%（接近持平） |
二、主要下調原因
-
海外市場增長大幅放緩 — 預計第二季海外收入按年下跌14%（第一季為+39%）
-
缺乏新增長催化劑 — Labubu熱潮過後，下一個旗艦IP的商業化時機未明
-
盈利能見度低 — 2026年全年純利預計近乎持平（按年-0.1%）
-
估值重估大致完成，但盈利下調風險仍存在
三、業績預測——按季度
| 季度 | 整體收入（億人民幣） | 按年變幅 | 中國內地收入（億） | 按年變幅 | 海外收入（億） | 按年變幅 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1Q25（實際） | 51.21 | +167.5% | 29.90 | +97.5% | 21.30 | +432.4% |
| 2Q25（實際） | 87.56 | +231.2% | 52.92 | +163.7% | 34.63 | +444.1% |
| 3Q25（實際） | 133.95 | +245.0% | 70.02 | +190.0% | 63.94 | +360.0% |
| 4Q25（實際） | 98.48 | +114.2% | 55.67 | +88.7% | 42.81 | +160.0% |
| 1Q26（實際） | 90.07 | +75.9% | 60.56 | +102.5% | 29.51 | +38.5% |
| 2Q26（預測） | 96.49 | +10.2% | 66.61 | +25.9% | 29.88 | -13.7% |
| 3Q26（預測） | 104.29 | -22.1% | 70.61 | +0.8% | 33.68 | -47.3% |
| 4Q26（預測） | 102.58 | +4.2% | 65.74 | +18.1% | 36.84 | -13.9% |
海外市場增長從第一季的+38.5%急劇放緩至第二季的-13.7%，為今次下調評級的核心原因。
四、盈利預測調整
| 指標 | 2026年 | 2027年 | 2028年 |
|---|---|---|---|
| 收入（億人民幣） | 393.43（-3.3%） | 468.78（-6.7%） | 550.13（-10.1%） |
| 按年變幅 | +6.0% | +19.2% | +17.4% |
| 經調整純利（億人民幣） | 130.46（-4.2%） | 157.17（-7.6%） | 186.10（-11.1%） |
| 按年變幅 | -0.3%（近乎持平） | +20.5% | +18.4% |
| 每股盈利（人民幣） | 9.79（-4.2%） | 11.79（-7.6%） | 13.96（-11.1%） |
括號內為較原先預測的下調幅度。滙豐2026年收入及純利預測均低於市場共識約11%，為券商中最悲觀之一。
五、盈利能見度分析
| 市場 | 2026年預測收入（億人民幣） | 按年變幅 | 經營利潤率 |
|---|---|---|---|
| 中國內地 | 263.52 | +26.4% | 49.7% |
| 海外整體 | 129.91 | -20.1% | 41.1% |
| — 亞太區 | 70.12 | -12.5% | — |
| — 美洲 | 47.44 | -30.3% | — |
| — 歐洲及其他 | 12.35 | -14.9% | — |
| 集團總計 | 393.43 | +6.0% | 42.9% |
中國內地業務仍然穩健（+26.4%），但海外業務全面倒退，美洲市場跌幅最嚴重（-30.3%）。
六、下調評級的核心邏輯
| 因素 | 分析 |
|---|---|
| Labubu週期見頂 | Labubu過去兩年推動盈利增長，惟下一階段增長須依賴新IP成功商業化，時機未明 |
| 海外需求轉弱 | 第二季海外收入按年倒退14%，較預期更差，反映海外需求正實質影響盈利 |
| 邊際利潤壓力 | 地區組合轉差（海外佔比下降）及原材料成本上升，抵銷供應鏈效率提升 |
| 缺乏催化劑 | 短期內未見能推動收入或利潤率持續改善的催化劑 |
| 2026年指引或需下調 | 管理層或需因應需求放緩而調低全年業績指引 |
七、估值方法與目標價
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 估值方法 | 目標市盈率（P/E）倍數法 |
| 目標市盈率 | 13.7倍（下調自14.3倍） |
| 市盈率基準 | 較2023年以來1年預測市盈率平均值低1.3個標準差 |
| 1年遠期每股盈利 | 10.60元人民幣（下調自11.27元） |
| 人民幣兌港元匯率 | 1.17 |
| 目標價 | 168.90港元 |
目標價與現價近乎持平（潛在升幅僅0.5%），因此由「買入」下調至「持有」。
八、主要風險因素
| 風險類別 | 具體內容 |
|---|---|
| 下行風險 | 海外增長放緩超預期；海外固定成本結構導致利潤率受壓；零售折扣加劇；主要IP授權協議無法續期；資本配置失誤（新業務或收購回報率低） |
| 上行風險 | 新IP產品或新類別獲得市場青睞；海外業務動力改善；公司提高股東回報（如增加派息或回購） |
一、行業整體觀點
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 行業現狀 | 第二季表現平淡，受雨天及餐飲渠道需求疲弱影響，銷量受壓 |
| 第三季展望 | 預期按季改善，受惠於氣溫上升及餐飲渠道基數較低 |
| 行業估值 | 2026年預測市盈率約14倍，2026-28年純利年複合增長率約4% |
| 股息率 | 大部分覆蓋股份2026年股息率達5-7% |
二、個股評級與目標價變動一覽
| 股份 | 代碼 | 評級 | 目標價（原） | 目標價（新） | 變幅 | 潛在升幅 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 燕京啤酒 | 000729 CH | 買入 | 16.70人民幣 | 16.70人民幣 | 不變 | +47% |
| 華潤啤酒 | 291 HK | 買入 | 33.40港元 | 33.70港元 | +0.9% | +47% |
| 青島啤酒A | 600600 CH | 買入 | 72.70人民幣 | 69.00人民幣 | -5.1% | +28% |
| 青島啤酒H | 168 HK | 買入 | 60.00港元 | 57.40港元 | -4.3% | +31% |
| 重慶啤酒 | 600132 CH | 持有 | 57.90人民幣 | 45.70人民幣 | -21.1% | +8.4% |
滙豐前海首選燕京啤酒，其次為華潤啤酒（兩者均予「買入」評級）。
三、第二季銷量與平均售價（ASP）趨勢
| 股份 | 銷量按年變幅（2Q26預測） | ASP按年變幅（2Q26預測） | 趨勢解讀 |
|---|---|---|---|
| 燕京啤酒 | +1.0%（低單位數增長） | +3.0% | U8品牌持續強勁增長 |
| 華潤啤酒 | 低單位數增長（1H26） | 正增長 | 中高檔次產品支撐 |
| 青島啤酒 | -5.0%（中單位數倒退） | +1.1% | 銷量受天氣及餐飲疲弱拖累 |
| 重慶啤酒 | -8.0%（高單位數倒退） | -0.5% | 拖累最大，ASP亦受壓 |
| 百威亞太 | -3.0% | -0.5% | 國際品牌ASP表現較弱 |
國內品牌ASP增長跑贏國際品牌，主因國內品牌在主流市場的佔比較高，受惠產品組合升級。
四、盈利預測調整
| 股份 | 2026年純利（原，億人民幣） | 2026年純利（新，億人民幣） | 變幅 | 2027年變幅 | 2028年變幅 |
|---|---|---|---|---|---|
| 青島啤酒 | 47.94 | 47.53 | -0.9% | -0.5% | 大致不變 |
| 重慶啤酒 | 12.41 | 11.56 | -6.8% | -6.8% | -6.7% |
| 華潤啤酒 | — | — | 大致不變 | 大致不變 | 大致不變 |
重慶啤酒盈利預測下調幅度最大（約7%），反映銷量及ASP同時受壓。
五、公司逐個點評
1. 燕京啤酒（000729 CH，買入，目標價16.70人民幣）
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 上半年業績預告 | 1H26純利14-15億人民幣，按年增長25-35%；2Q純利11-12億，按年增長19-31% |
| U8品牌 | 2Q26增長28-29%（去年同期基數90萬噸），7月上半月銷量進一步加速，預計全年達110萬噸 |
| 新產品A10 | 零售價12元人民幣/瓶（比U8貴2元），回購率34%；已進駐7萬間餐飲門店，目標今年達10萬間 |
| 新渠道 | 拓展即時零售等新興渠道 |
最看好的啤酒股，U8及A10雙引擎推動產品組合升級。
2. 華潤啤酒（291 HK，買入，目標價33.70港元）
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 上半年展望 | 預期1H26收入低單位數增長，啤酒業務增長部分被白酒業務持續疲弱所抵銷 |
| 啤酒業務 | 1H26銷量低單位數增長，ASP錄得正增長，受惠中高檔次及以上產品增長穩固 |
| 核心盈利 | 扣除聯營公司收入（1H25為6.13億人民幣），1H26核心EBIT預期錄得中單位數增長 |
| 目標價調整 | 因應最新匯率預測（2026年底人民幣兌港元1.17），目標價由33.40微調至33.70港元 |
| 人民幣櫃檯 | 80291 HK，目標價29.00人民幣（不變） |
3. 青島啤酒A/H（600600 CH / 168 HK，買入，目標價69.00人民幣 / 57.40港元）
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 收入下調 | 2026-28年收入預測下調約2%，反映銷量受天氣及餐飲渠道疲弱影響 |
| 毛利率上調 | 2026-28年毛利率預測上調0.7-0.8個百分點，受惠產品組合持續升級（尤其在家飲用渠道）及原材料成本可控 |
| 盈利調整 | 2026/27年純利預測下調0.9%/0.5%，2028年大致不變 |
| 估值方法 | DCF模型，WACC由9.3%下調至8.9%（Beta由1.06降至0.98，反映股息率上升帶動波動性降低） |
| A-H差價 | A-H溢價28.6%（不變） |
盈利敏感度：ASP每下降1個百分點，2026年純利減少4.7%；銷量每下降1個百分點，純利減少2.0%。
4. 重慶啤酒（600132 CH，持有，目標價45.70人民幣）——最大幅度下調
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 第二季展望 | 預期收入高單位數倒退，銷量按年跌8%，ASP輕微受壓 |
| 盈利下調 | 2026-28年純利預測各下調約7%，毛利率預測各下調0.3個百分點 |
| 下調原因 | 天氣影響、餐飲渠道需求疲弱、產品組合升級放緩 |
| 估值方法 | DCF模型，WACC 9.3%，終端增長率2.0%（均不變） |
| 評級維持「持有」 | 目標價由57.90大幅下調至45.70人民幣（-21%），潛在升幅僅8.4% |
盈利敏感度：ASP每下降1個百分點，2026年純利減少4.3%；銷量每下降1個百分點，純利減少2.1%。
六、原材料成本展望
| 原材料 | 趨勢 |
|---|---|
| 鋁錠 | 價格變動受監測 |
| 浮法玻璃 | 價格回落，有助抵銷其他包裝材料的不利影響 |
| 瓦楞紙 | 價格變動受監測 |
| 進口大麥 | 價格變動受監測 |
整體預期2026年每噸銷售成本大致持平，因主要原材料的對沖政策及不同材料價格變動相互抵消。
七、行業催化劑與風險
| 類別 | 內容 |
|---|---|
| 潛在催化劑 | 銷量增長加速；ASP提升加速；營運效率改善；餐飲渠道從低基數復甦 |
| 主要風險 | 宏觀經濟下行；餐飲行業復甦緩慢；推廣費用高於預期；原材料成本壓力；食品安全風險；行業整體需求持續下滑 |
財務預測與業績展望
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第二季業績預估（將於2026年7月24日公佈）
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營收：預期年增62%至1,520億人民幣。
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淨利潤：預期年增45%至240億人民幣。
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電池總銷量：預期年增52%至228 GWh，其中電動車電池銷量年增33%，儲能系統（ESS）電池銷量年增74%。
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單位淨利潤：預期維持穩定，約為每千瓦時14.8美元。
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長期成長預估
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預計2026年營收年增46%，每股盈餘（EPS）年增36%。
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預計未來五年營收年複合成長率（CAGR）為20-30%。
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估值具吸引力
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目前A/H股的預期本益比（Forward P/E）分別為13倍和18倍，相較於其近50%的短期獲利成長，估值具吸引力。
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業務亮點與成長動能
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市場份額持續擴大
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全球電動車電池市場份額提升至40%。
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中國客用EV電池市場份額在2026年迄今達39.2%（2025年為36.5%）。
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中國ESS出貨量市場份額為22.4%。
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歐洲與全球擴張
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歐洲市場份額從2019年的近零成長至目前的約40%。
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透過匈牙利工廠和在英國與Octopus Energy的合資企業持續擴張，並計畫從2027年起進軍電動卡車換電基礎設施。
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儲能系統（ESS）業務蓬勃發展
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受全球能源安全擔憂和可再生能源投資推動，ESS電池需求強勁。
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中國ESS出貨量在2026年前四個月年增109%。
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電動商用車（CV）成為新亮點
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重型卡車電氣化率仍低（中國約15%），但增長迅速。
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寧德時代董事長預期，到2028年中國重型卡車電氣化率將達50%。
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換電技術（5-6分鐘完成）提供顯著競爭優勢。
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技術領先與新產品商業化
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鈉離子電池：Naxtra平台和TENER Sodium ESS產品將於2026年進入量產並開始交付，目標年底前累計出貨1GWh。
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神行Pro電池：具備NP3.0安全架構的LFP電池，充電更快、續航更長。
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固態電池：穩步推進，目標2027年達到小規模量產水平。
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策略性應對美國市場
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面對地緣政治挑戰，採取技術授權模式（如與福特、特斯拉的合作），而非直接投資設廠，此模式具備可擴展性。
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風險與挑戰
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中國EV市場放緩
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中國電動車滲透率已超過50%，成長動能減弱。
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政府補貼退場（購置稅減免降至50%，上限15,000人民幣），可能進一步影響需求。
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利潤率壓力
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中國電池和汽車行業的價格戰持續，仍是主要風險。
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2026年上半年鋰和銅等金屬價格上漲，可能壓縮利潤。但Bernstein認為這是短期的，且寧德時代有能力將成本轉嫁給客戶。
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地緣政治因素
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中美緊張關係可能限制寧德時代在美國市場的直接參與。
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分析師估值方法與風險
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估值方法：基於貼現現金流（DCF）模型，預測至2050年。
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A股目標價800元人民幣：WACC為9.6%，終端成長率3%。
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H股目標價770港元：WACC為10.4%，終端成長率3%。
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主要下行風險：
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中國電池製造產能過剩。
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地緣政治因素限制市場份額。
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來自垂直整合的汽車製造商（OEM）的競爭加劇。
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總結
Bernstein對寧德時代的前景持高度樂觀態度。儘管短期面臨中國電動車市場放緩和價格競爭的壓力，但公司在ESS、商用車和歐洲市場的強勁增長，加上其無可爭議的市場領導地位、技術優勢和成本控制能力，為其長期盈利增長提供了堅實基礎。當前的估值水準提供了一個具有吸引力的進場點。
