一、核心業績表現（2026年1月）

1. 電動車交付數據
   • 交付量：39,000輛（環比-22%，同比+70%）。
   • 主力車型：主要由中端車型 YU7 貢獻（高端車型SU7改款需等待4月上市）。
   • 年度目標進度：1月完成全年55萬輛目標的 7.1%（花旗預測全年60萬輛）。
2. 渠道擴張
   • 截至2026年1月底，小米汽車擁有 486家門店，覆蓋 139個城市，為後續交付提供支撐。

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二、估值邏輯與目標價

花旗採用 分部估值法（SOTP），目標價 HK$43.0：

1. 核心業務（手機/IoT/互聯網服務）：
   • 按 2026年預測盈利的19倍PE 估值（低於3年平均PE 1個標準差，反映保守預期）。
2. 智能電動車業務：
   • 按 1.5倍市銷率（P/S） 估值（高於行業平均，因小米車型均價（ASP）更高）。
3. 估值支撐點：長期增長能見度強，高端化戰略提升盈利潛力。

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三、近期催化劑

1. 高端手機：世界移動通信大會（MWC）期間發布新旗艦機型（約2月底）。
2. 新車上市：
   • YU7 GT 即將推出（定位性能/年輕市場）；
   • SU7改款 4月開放預訂（提振高端電動車銷量）。

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四、主要風險提示

1. 市場競爭加劇：手機市場面臨超預期的價格戰或創新壓力。
2. 份額增長不及預期：未能有效搶佔華為退出的市場份額。
3. 成本壓力：門店快速擴張導致銷售與管理費用激增。
4. 宏觀風險：利率快速上升引發科技股估值下調（de-rating）。

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關鍵結論與策略建議

 

 

 

 

1. 智慧電動車與其他新舉措：
   • 1月電動車交付量達3.9萬台（年增70%+，但月減約20%），表現優於同業，主因受益於YU7的積壓訂單及新推出的金融促銷方案（3年零利率/7年低利率）。
   • 2025年第四季，由於高利潤SU7 Ultra車型佔比降低，預計毛利率可能季減1-2個百分點，但營收快速擴張將驅動營業利潤季比改善。
   • 展望2026年，預計潛在上行動能來自4月的SU7小改款 + 潛在SU7L車型上市，以及2026下半年推出的關鍵車型YU9 EREV SUV，儘管車型利潤率可能溫和承壓。
   • 基於較溫和的利潤預期，以及為提升AI、先進晶片、機器人技術以及2027年海外擴張籌備工作而增加的OPEX支出，我們分別將2026/27年營業利潤預測小幅下調至人民幣55億元/101億元。
2. 智慧手機：
   • 受入門級需求疲軟及中國等主要市場萎縮影響，小米2025年第四季智慧手機出貨量年減11%至3,780萬台。
   • 考慮出貨量缺口及記憶體成本上升，預計2025年第四季毛利率將季減2個百分點。
   • 邁入2026年，面對持續的全行業逆風，預計小米將轉向更靈活的執行策略——加速產品發布節奏並採取區域特定策略，以更好地平衡銷量與平均售價（ASP）。
   • 在力保全球第三排名的同時，小米可能淡化整體全球市佔率目標，轉而關注定價能力及在非洲等特定海外市場的策略性收穫，以及在中國堅定不移地推進高端化。
   • 財務上，預計2026年智慧手機收入將受出貨量下降壓力，但部分可被明顯的ASP提升所抵消。
3. 物聯網與生活消費產品（IoT）：
   • 2025年第四季IoT收入可能季減中個位數百分比，主因國內補貼政策過早退出導致需求減弱。
   • 展望2026年，持續的補貼削減及前置需求將繼續壓制國內營收。然而，強勁的海外擴張應可緩解中國市場疲軟。
   • 與智慧手機不同，預計小米IoT分部在2026年將保持韌性的毛利率，支撐整體傳統業務盈利能力。

智慧電動車與其他AI新舉措詳述

• 1月交付量：季節性疲軟中展現韌性 1月小米電動車交付量超過3.9萬台，年增逾70%，月減約20%。該數字優於多數同業，主要受惠於YU7 SUV充足的訂單積壓。1月推出的YU7金融促銷方案（3年零息/7年低息計畫），在全行業疲軟期幫助穩定了新訂單流入。預計訂單積壓緩衝和促銷支持將為2026年第一季銷量提供一定穩定性，儘管金融促銷可能對ASP造成逾人民幣1萬元的不利影響。
• 第四季毛利率可能因高利潤SU7 Ultra車型佔比下降而轉弱 2025年第四季，小米電動車交付145,000台，根據我們估算，將驅動分業務營收季增逾30%。然而，享有超高利潤貢獻的豪華版SU7 Ultra交付量顯著下降（第四季交付200-300台，相較第三季約5,000台），可能導致綜合利潤率回落。因此，儘管規模效益改善，我們預計2025年第四季汽車毛利率將從第三季的25.5%水準溫和下降1.5-2個百分點。 話雖如此，營收基礎的快速擴張——加上嚴格的OPEX管理——應能持續支持汽車營業利潤從2025年第三季的人民幣6.84億元季比上揚至逾人民幣9億元，進一步展現銷量擴張帶來的營運槓桿強化效應。
• 2026年產品規劃：EREV切入與走量車型的策略性擴張
  • 純電動車（BEV）： 儘管公司未就SU7L發表官方聲明，但我們的渠道調查顯示，其可能與2026年4月煥新升級的SU7同步亮相。SU7L很可能是SU7轎車的長軸距版本，增強後排空間舒適性，並可能採用更親民的定價/定位，旨在吸引追求實用性的高端家庭買家和商務用戶，從而驅動更高銷量。SU7L的加入將強化小米的轎車產品線，形成更具層次感的產品組合，捕捉增量需求，進而提升整體競爭力並支持交付量持續成長。
  • 增程式電動車（EREV）： 首款EREV車型YU9 SUV計劃於2026下半年推出，交付可能於第三季末或第四季初開始。定位為提供六座或七座配置的全尺寸豪華家庭SUV，YU9目標客群為關注里程焦慮的多代同堂中年家庭及長途旅行者。它完美補足了小米現有的純電動產品線，解決了中國家庭導向市場的一個關鍵用戶痛點——直接對標理想L9和AITO問界M9等勁敵——同時將吸引力擴大到純電動買家和小米傳統品牌忠實用戶（主要為核心年輕客群）之外。
• MiMo-V2-Flash：具吸引力的全棧AI差異化優勢 小米於2025年12月發布的基於MoE架構的MiMo-V2-Flash大語言模型，在程式碼生成、數學推理和多語言編程方面展現出卓越性能——以顯著更低的成本接近頂級閉源模型水準。根據OpenRouter數據，MiMo-V2-Flash保持強勁的使用勢頭，在月度排行榜上位列第4，並領先於所有國內大型模型。

核心業績預測（2025年3月19日公布）

1. 新業務利潤（NBP）
   • 4Q25：同比+10%（較前季度略放緩）
   • FY25全年：同比+12%
   • 驅動因素：
     •  中國大陸增速提升（抵消香港、印尼放緩）
     •  馬來西亞環比改善
     •  美元貶值正向貢獻（vs 4Q24匯率）
   • 符合預期：達成公司雙位數增長目標，貼近Visible Alpha共識預期（+13%）。
2. 經營自由盈餘（OFSG）
   • 2H25：預計$15.21億美元，同比+16%（超共識預期6%）
   • 全年動能：2H增速（+16%） > 1H增速（+14%）
   • 超預期原因：
     • 💡 存量保單利潤釋放
     • 💡 營運負向差異（Operating Variance）影響減弱
   • 淨OFSG（扣除投資後）：同比+27%（資本與費用效率提升驅動）。

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 業績會關鍵關注點

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 財務模型更新與估值調整

• 估值基礎調整：
  • 納入IPAMC上市淨收益 → FY25-27E賬面價值上調5-7%
  • 新增FY28預測，估值錨定至FY27E
• 目標價上調：
  • 2378.HK（港股）：**HK$150\ast \ast （原HK$136）
  • PRU.L（英股）：1,410 GBp（原1,260 GBp）
• 估值方法：
  • 1.1x 遠期P/EV（FY27E）（倍數不變）
• 評級重申：買入（2378.HK/PRU.L）