一、下調評級與目標價

• 最新評級：中性（Neutral）（原為買入）

• 最新目標價：88港元（原為105港元）

• 潛在上漲空間：約 9.7%（以當前股價80.20港元計算）

• 估值：目前股價對應2026年預測EV/EBITDA約3.6倍，高盛認為估值合理。

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二、下調評級與目標價的核心原因

1. 5G業務增長放緩

• 基站部署減速：2025年12月中國5G基站新增僅8,000個（遠低於預期，同比下降87%）。預計2026/27年新增5G基站將分別下降8%/7%至54萬/50萬個。

• 影響：5G用戶數與ARPU（每用戶平均收入）增長短期受壓。

2. 增值稅率上調的負面影響

• 財政部與稅務總局宣布將電信基礎服務的增值稅率從 6% 上調至 9%。

• 預計將影響中國移動的營收與利潤率，公司需調整定價策略。

3. 盈利預測下調

• 下調2026/27年營收預測 1%/2%，主要反映5G消費者服務收入放緩。

• 下調2026/27年淨利潤預測 2%/2%。

• 上調稅率假設0.2–0.3個百分點，反映增值稅上調影響。

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三、正面因素：創新業務持續擴張

• 增長引擎：中國移動雲、ICT項目等創新業務預計將持續增長。

• 驅動力：超大規模計算能力擴張、AI生態覆蓋（模型與應用）支持。

• 長期機會：增值服務有助提升長期ARPU，6G周期將支持遠期增長。

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四、財務預測摘要（更新後）

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五、估值方法與目標價推導

• 方法：基於2026年預測EV/EBITDA。

• 目標倍數：4.0倍（此前為4.9倍），參考同業EV/EBITDA與EBITDA增長的相關性，並符合公司自2017年以來的歷史交易區間。

• 計算結果：結合下調後的EBITDA預測與目標倍數，得出目標價88港元。

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六、風險提示

• 上行風險：

  1. 5G發展與變現優於預期。

  2. 雲/IDC收入增長強於預期。

• 下行風險：

  1. 行業競爭加劇壓制ARPU。

  2. 雲產品擴張速度不及預期。

  3. 稅負壓力高於預期。

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七、投資觀點總結

• 中性評級：短期5G增長放緩與稅負上調構成壓力，但創新業務仍是長期增長動力。

• 轉為更積極的條件：若出現以下情況，高盛可能轉為更積極看法：

  1. 5G用戶支出改善。

  2. 創新業務增長強於預期。

  3. 6G服務進展快於預期。

一、美團收購叮咚買菜中國業務

• 交易金額：初始對價 7.17 億美元，目標集團需保持淨現金不低於 1.5 億美元。

• 支付方式：分兩期現金支付（90% 在交割時支付，10% 在叮咚完成相關稅務結算後支付）。

• 目標公司財務表現：

  • 2023 年淨虧損 3,888 萬元人民幣

  • 2024 年淨利潤 3.7275 億元人民幣

  • 2025 年前 9 個月淨利潤 2.1573 億元人民幣

  • 過去 12 個月 EBITDA 為 3.92 億元人民幣

• 交易進度：待監管批准，完成後叮咚中國業務將成為美團全資子公司。

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二、花旗觀點

• 戰略意義：

  1. 擴大美團前置倉覆蓋範圍，特別是在華東地區，與「Ella Supermarket」形成補充。

  2. 強化生鮮及自有品牌供應鏈能力。

  3. 拓展消費場景，從外賣/堂食延伸至居家烹飪。

• 估值：交易對價約為叮咚 TTM EBITDA 的 10 倍，與同行 8–12 倍範圍相當。

• 競爭環境：生鮮與雜貨市場仍分散且競爭激烈，美團仍面臨本地商業核心業務挑戰及海外擴張的資源投入。

• 評級與目標價：維持 中性（Neutral）／高風險（High Risk），目標價 115 港元，預期股價回報 22.6%。

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三、美團 SOTP（分類加總估值法）估值分析

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四、風險提示

• 下行風險：

  1. 外賣業務持續無序競爭，UE 未能盈利。

  2. 到店及酒店業務競爭加劇，利潤受壓。

  3. 新業務虧損超預期。

  4. 騎手成本高於預期。

  5. 宏觀環境惡化與消費行為轉變。

• 上行風險：

  1. 競爭趨於理性。

  2. 監管介入遏制競爭。

  3. 外賣業務盈利恢復速度快於預期。

一、核心觀點：短期缺乏強勁催化劑

• 評級與目標價：持有（Hold），目標價 22.00 港元（較當前股價潛在回報約 -3%）。

• 估值：估值不高，對應 2026 年調整後市盈率約 12 倍，接近歷史均值以下 1 個標準差。

• 核心邏輯：公司基本面與競爭格局的上下行風險大致平衡，短期缺乏強勁催化劑。

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二、主要分析要點

1. 對 OTA 的負面敘事風險有限

• 市場擔憂「AI 代理」可能取代包括 OTA 在內的交易平台，但分析師認為在中國市場影響有限，原因：

  • 中國 OTA 以移動端為主，且對供應鏈控制更強（尤其是酒店業連鎖率低）。

  • 同程自身發展酒店管理業務，降低被 AI 繞過的風險。

2. 酒店管理業務將成為 2026 年增長主力

• 預計住宿與交通收入增速將放緩至 10%，而其他收入（主要為酒店管理）增長可達 40%。

• 主要驅動力：

  • 萬達酒店管理業務的整合。

  • 萬達酒店門店擴張可能加速，伴隨對加盟商的激勵和會員權益增強。

3. 同程難以從攜程反壟斷調查中受益

• 兩者在中國國內市場共享酒店庫存池，同程約 60–70% 的酒店交易量來自攜程庫存。

• 若攜程在佣金或供應獨家性上讓步，同程並不會受益，反而可能面臨 OTA 市場競爭加劇的風險。

4. 下調盈利預期，但目標價不變

• 略微下調 2026–27 年收入與利潤預期，主要因：

  • 酒店管理業務投入前置。

  • 銷售與行銷費用削減預期較此前保守。

• 目標價維持 22 港元，基於 12 倍 2026 年調整後市盈率。

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三、財務預測與估值

• 目標價計算：基於 12 倍 2026 年調整後市盈率，對應調整後每股收益 1.84 港元。

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四、風險提示

• 下行風險：

  • OTA 市場競爭加劇。

  • 宏觀消費環境疲軟。

  • 酒店管理業務擴張投入超預期。

• 上行催化劑：

  • 攜程反壟斷調查結束，市場情緒改善。

  • 公司利潤率擴張路徑更加清晰與可持續。