一、投資評級與核心邏輯
- 維持「增持」（OW）評級，目標價80港元
- 結構性優勢：受益於中國AI算力基礎設施自主化趨勢，抵消消費電子需求周期性波動。
- 產能利用率與定價：高產能利用率（UTR）疊加ASP上升趨勢，可緩解擴產帶來的折舊壓力。
二、財務表現與2026年指引
4Q25業績
| 指標 | 數值 | 同比/環比 | 對比預期 |
|---|---|---|---|
| 營收 | 24.9億美元 | +13% YoY, +4% QoQ | 符合預期 |
| 毛利率 | 19.2% | – | 略低於預期（主因產能爬坡折舊增加） |
| 股東淨利潤 | 1.73億美元 | +61% YoY, -10% QoQ | 非經營費用波動影響 |
2026年關鍵指引
- 1Q26展望：營收環比持平，毛利率18%-20%（與4Q25持平，略低於市場預期）。
- 全年壓力點：
- 折舊壓力：2025年資本開支81億美元，2026年維持約80億美元，折舊同比增約30%。
- 收入目標：增速高於行業平均，但毛利率持續承壓。
三、產能擴張與技術節點進展
- 擴產計劃調整
- 新增產能：2026年底前新增約40k wpm（較2025年增量減少）。
- 瓶頸原因：關鍵設備交付不匹配（「長腿短腿」問題），部分工具早於配套設備到位。
- 技術節點重心
- 先進節點傾斜：更多產能或分配至先進製程（如N+2）。
(國產化突破：本土設備商填補美國出口管制（3B001清單）缺口，ASML DUV工具仍可有限採購。 - N+2產能預測：2026年末產能下調至40k wpm（原42k wpm）。
- 先進節點傾斜：更多產能或分配至先進製程（如N+2）。
四、AI算力市場定位與需求分析
SMIC的戰略角色
- 國內AI晶片核心代工：主導中國自研AI GPU（華為、寒武紀等）的晶圓製造。
- 需求韌性：數據中心/工業領域替代PC消費市場，AI記憶體或持續緊缺（後端擴產緩慢）。
中國AI GPU需求情景預測（2026-2027）
| 情景 | 核心假設 | 2026年營收預測 | 2027年營收預測 |
|---|---|---|---|
| 基本情景 | 1. 政府維持採購低性能NVIDIA晶片禁令 2. 本土廠商填補需求缺口 |
1130億人民幣（↑原940億） | 1800億人民幣（↑原1360億） |
| 牛市情景 | 1. 中國雲服務商（CSP）完全禁用NVIDIA/AMD晶片（含海外） 2. 本土需求強勁 |
更高潛力上修 | 更高潛力上修 |
| 熊市情景 | 1. 中美政府允許進口海外AI晶片 2. GPU利用率提升（如阿里雲方案省82%晶片） |
需求/代工量下行風險 | 需求/代工量下行風險 |
五、行業周期與風險管理
- 記憶體周期新特徵：
- AI記憶體：可能持續多年緊張（後端產能擴張慢）。
- 消費記憶體：9-12個月內或緩解（前端產能釋放）。
- 客戶策略：
- 管理層積極阻止訂單削減，預判3Q26需求可能反轉。
一、2025Q4業績表現（超預期）
- 收入與利潤率
- 營收：24.9億美元（環比+4%，同比+13%），超預期3%
- 晶圓出貨量：環比持平（+0.6%），ASP小幅上升
- 業務亮點：消費電子（+14% QoQ）、工業與汽車（+7% QoQ）受益於國產供應鏈重組
- 毛利率（GM）：19.2%（環比降274bps），受高折舊拖累
- 運營利潤率（OPM）：12%（超預期4~5個百分點），政府補貼抵消研發/管理費用上升
- 盈利與不足
- EPS：0.02美元，低於預期12%~27%
二、2026Q1及全年展望（收入符合預期，毛利率承壓）
- 2026Q1指引
- 收入：環比持平（符合預期）
- 需求分化：低端手機訂單疲軟 vs. AI芯片需求激增
- 毛利率：18~20%（低於預期0.8~3個百分點，主因折舊壓力）
- 2026全年預期
- 收入增速：高於行業平均
- 資本開支（CAPEX）：維持81億美元（與2025持平）
- 毛利率壓力：折舊同比增30% → 下調全年GM至20.5%（原23.0%）
三、行業動態與定價策略（管理層觀點偏樂觀）
- 存儲芯片
- 產能擴張：計劃2026H2釋放新產能 → 有望提振消費電子需求（早於行業預期）
- 行業對比：同業普遍預期2026全年存儲芯片供應緊張
- 定價能力提升
- 成熟製程：LCD驅動、CIS、邏輯芯片價格企穩/上漲
- 關鍵驅動：台積電退出成熟節點 → 供需趨緊
- 漲價領域：BCD工藝相關產品（Bipolar-CMOS-DMOS）
四、目標價調整與投資評級（維持買入）
| 指標 | H股（港元） | A股（人民幣） | 調整原因 |
|---|---|---|---|
| 原目標價 | 94 | 161 | – |
| 新目標價 | 93 ↓ | 153 ↓ | 折舊壓力致EPS下調6.2% |
| 目標PB | 4.0x | 7.5x | 對標台積電7nm擴產期估值溢價 |
| 隱含上行空間 | 32.9% | 33% | 維持買入評級 |
估值邏輯：
- 2026e BVPS下調至2.98美元（原3.01美元）
- PB溢價合理性：參考台積電7nm擴產期估值（當前溢價**+3~4.5倍標準差**）
- 核心支撐：國產替代加速 + 先進製程突破
五、風險提示（需重點關注）
- 需求端：半導體復甦不及預期，消費電子持續疲軟
- 技術端：先進製程研發進度滯後
- 成本端：折舊負擔加劇 → 長期壓制毛利率
- 競爭格局：成熟節點競爭激化，中美技術限制鬆動或削弱國產替代動力
核心要點總結
- 重大交易與合作（BD 2.0戰略）
- 與Eli Lilly的88.5億美元交易：2026年2月8日，Innovent宣布與禮來（Eli Lilly）達成早期研發合作，聚焦腫瘤學與免疫學領域資產。Innovent負責從概念階段到臨床概念驗證（POC）的開發，禮來獲得中國以外地區的獨家開發和商業化權利。交易總價值達88.5億美元，包括3.5億美元首付款及分層版稅。
- 戰略意義：此交易結合2025年與武田（Takeda）的114億美元PD1/IL2授權協議，凸顯Innovent的研發能力獲跨國藥企（MNCs）高度認可。報告認為此舉加速公司全球化（Going Global）戰略，預計未來更多類似交易將貢獻長期收入（如版稅與里程碑付款）。
- 強勁財務表現與銷售增長預期
- 2025年業績亮眼：Innovent 2025年產品銷售額達119億人民幣（不含BD收入），同比增長約45%。第四季度（4Q25）銷售33億人民幣，同比增長60%，主要由非腫瘤藥物驅動（如Mazdutide GLP1/GIP及Teprotumumab）。
- 2027年銷售目標可期：基於18款已上市產品及6款新藥預計納入國家醫保目錄（NRDL），報告樂觀預測2027年銷售額可達200億人民幣。2025-2027年銷售預測上調為：2025年129億人民幣、2026年181億人民幣、2027年225億人民幣。
- 目標價上調與估值依據
- 新目標價123港元：報告基於現金流折現（DCF）模型，將目標價上調至123港元（原120港元），隱含44%上漲空間。關鍵參數包括：
- 加權平均資本成本（WACC）維持9.0%
- 終端增長率從3.3%上調至3.6%（反映BD收入增長）
- 匯率假設調整：2026年底人民幣/港幣匯率1.13（原為2025年底1.11）
- 盈利預測調整：2025-2027年淨利潤下調（2025年8億人民幣、2026年17億人民幣、2027年23億人民幣），主因研發與銷售費用增加，但長期收入預期（2028-2031年）上調，維持「買入」評級。
- 新目標價123港元：報告基於現金流折現（DCF）模型，將目標價上調至123港元（原120港元），隱含44%上漲空間。關鍵參數包括：
- 2026年關鍵里程碑與催化劑
- 腫瘤資產：
- PD1/IL2將公佈一線肺癌與結直腸癌（CRC）的POC數據，並啟動更多全球三期試驗
- CLDN18.2 ADC將公佈一線胃癌（GC）與胰腺癌（PC）的POC數據，後續推進三期試驗；兩款藥物可能於2026年提交新藥申請（NDA）
- 非腫瘤資產：GLP1/GIP參與2026年底醫保談判，口服GLP1、IL4R/TSLP等早期臨床數據讀出，IBI324（VEGF/ANG2）啟動海外眼科三期試驗。
- 腫瘤資產：
- 潛在風險與平衡觀點
- 下行風險：
- 關鍵研發進度延遲（如PD1/IL2或CLDN18.2 ADC）
- 國家帶量採購（VBP）對生物類似藥衝擊
- 國內競爭加劇或臨床試驗失敗影響全球化
- 整體評估：報告將Innovent列為中國生物科技首選股，認為催化劑（銷售加速、BD收入）可對沖風險，建議投資者關注2026年數據發布與醫保談判。
- 下行風險：
投資建議
報告日期：2026年2月8日｜當前日期：2026年2月12日
結論：維持「買入」，目標價123港元。估值吸引力來自全球化進展與管線突破，建議追蹤2026年上半年PD1/IL2數據及季度銷售表現。完整估值模型與風險詳見報告第4-5頁。
