核心業績與股息表現
- FY25業績符合預期：基礎經常性利潤62億港元（同比-3%），每股股息（DPS）連續9年增長達1.15港元（同比+5%），突顯防禦性與增長潛力。
- 轉型戰略初顯成效：從單一寫字樓業主轉向多元化運營商，香港及內地商場租戶銷售額逆市增長（中國商場2025年+7%），執行力強勁。
租金收入與復蘇動能
- 短期承壓：總租金收入146億港元（同比-2%），主因香港寫字樓租金疲軟（剔除資產出售影響後僅-1%）。
- 2026年展望樂觀：
- 商場業務改善帶動整體租金反彈，香港寫字樓租金跌幅收窄；
- 中國商場租戶銷售額雙位數增長（管理層預期延續），租賃需求回升增強韌性。
資本開支與財務狀況
- 投資計劃穩步推進：2025年底完成1000億港元投資計劃的67%，資本開支或於2026年見頂。
- 負債率優化：淨負債率降至14.6%（同比-1.1ppt），受益於主動資本回收策略。
投資建議與估值調整
- 維持”買入”評級：目標價上調至30.20港元（原30.00港元），基於：
- NAV估值調整為50.40港元/股（折讓率40%）；
- 2026-27年盈利預測上調1.2-3.3%（零售租金預期↑ + 融資成本↓）。
- 當前估值：NAV折讓51%，2026年股息率4.9%，市盈率16.6倍。
關鍵風險提示
- 租金復蘇不及預期：寫字樓/零售租賃需求放緩；
- 項目進度延遲：上海、廣州新項目竣工或爬坡慢於計劃；
- 併購不確定性：增值型項目收購失利可能影響長期增長。
核心投資亮點
- 業績突破與盈利可見性提升
- 4Q25首次實現季度淨利潤（1.2億元人民幣），銷量環比增43%/同比增71%，顯著跑贏行業（行業環比5%/同比16%）。
- 車輛毛利率躍升至18.1%（環比+3ppt），主因ES8交付帶動產品結構優化。
- 成本管控成效顯著：SG&A（銷售管理費）與研發費用環比各降15%。
- 2026年增長驅動力
- 新車型周期啟動：ES9與ONVO L80（4月上市）、全新大型SUV（3Q推出）將推動銷量與產品結構升級。
- 核心車型訂單強勁：2026年1-2月交付4.8萬輛（同比+77%），遠超行業（行業同比-26%）。
- 補貼政策過渡期韌性：20萬元以上純電車型需求穩健（見報告圖表1-2）。
- 財務預測上調
- 2026年營收/盈利預期高於市場共識15%/80%，主因：
- 銷量增長與均價提升（預計2026年均價升至30萬元，+20%）；
- 持續成本優化與運營槓桿改善。
- 2026年有望實現運營收支平衡。
- 2026年營收/盈利預期高於市場共識15%/80%，主因：
評級與目標價調整
- 評級升級：從”持有”上調至”買入”。
- 目標價提升：
- 美股目標價：6.80美元（原4.80美元），潛在漲幅24%；
- H股目標價：53.20港元（原37.10港元），潛在漲幅22%。
- 匯率假設調整：2026年末人民幣/港元匯率1.16（原1.13）。
關鍵風險與依據
- 增長可持續性：依賴新車型成功（如ES9、ONVO L80）及3Q大型SUV市場反響；
- 成本控制壓力：需維持當前費用縮減力度；
- 行業競爭：高端電動車市場滲透率與定價博弈；
- 完整估值模型與風險詳見報告第4頁。
核心結論
- 業績符合預期，地產開發支撐盈利
- FY25基礎盈利同比小幅下降4.2%至167億港元，主要依賴非經常性地產開發利潤（佔比約66%）。
- 2026年盈利仍受地產項目驅動（如 Lohas Park第13期 及 Southside第6期），但2027-30年盈利恐顯著下滑（地產項目週期結束）。
- 經常性業務疲軟
- 本地運輸業務：收入增2.5%，EBITDA利潤率穩定在33.5%。
- 商業租賃：車站商舖與購物中心租金續約率分別為-8.5%和-9.5%，反映消費需求不足。
- 融資壓力：發行35億美元永續資本證券（平均利率5.25%），利息支出侵蝕經常性現金流。
- 資本開支（Capex）與財務風險
- 新鐵路項目推高Capex及利息成本，經常性收入難以覆蓋。
- 負債壓力可能影響股息穩定性（當前股息率3.8%）。
投資評級與估值
- 目標價調至29.80港元（原26.50港元），基於 淨資產估值（NAV）折讓16%（修訂後NAV為35.50港元）。
- 維持「持有」評級：
- 防禦性優勢：鐵路+地產模式支撐長期價值。
- 短期壓力：缺乏股價催化劑，資本開支週期加速。
- 估值水平：2026年預期市盈率14.6倍，目標價隱含約14%下行空間。
風險提示
- 下行風險：股息削減、土地市場疲軟（影響項目招標）、成本超支。
- 上行機會：樓市復甦超預期、激進降息、本地運輸業務改善。
深層矛盾與挑戰
- 盈利結構失衡：過度依賴地產開發盈利，與核心鐵路業務的協同性面臨考驗。
- 資本分配兩難：高Capex需求與股東回報（股息）間的平衡壓力。
- 商業模式韌性：需通過提升商業地產租金韌性（如業態優化）及運輸網絡效率抵消週期波動。
