嗶哩嗶哩近期的投資者會議強調了公司在不斷變化的數位環境（包括AI顛覆和競爭壓力）中的韌性和增長軌跡。管理層強調了對創新的務實態度，專注於社區健康、變現效率和多元化的遊戲管線。本報告綜合了關鍵要點，為投資者提供可操作的見解。以下，我們概述五個核心主題，每個主題皆從多個角度進行分析，以回應潛在的投資者疑問和戰略影響。
1. 強健的用戶生態系統與社區健康：抵禦外部干擾的能力
嗶哩嗶哩的核心優勢在於其蓬勃發展的用戶社區，這是由其向差異化、高品質長影片內容的戰略轉變所驅動。該生態系統展現出對字節跳動競爭威脅和AI挑戰的相對免疫力，這由加速的用戶參與度和日活用戶(DAU)增長所證明（例如，從2025年第一季度的年增4%到2025年第四季度的年增約10%）。關鍵因素包括：
- 流量分配策略：管理層報告稱，短影片模式(story mode)的影片觀看量(VV)佔總量的比例已降至約25%（相較於之前高峰水準超過30%），其佔總觀看時長的比例則顯著更低，約為10%，這反映了流量分配策略有意識地向中長影片、更高品質內容的轉變。此策略與不斷演變的用戶行為一致，因為用戶越來越願意在優質、有深度的內容上花費更多時間和金錢，這體現在日活用戶(DAU)增長從2025年第一季度的年增4%加速至2025年第四季度的年增約10%。
- AI韌性：管理層並未將AI視為其商業模式的生存威脅，而是將其定位為整個嗶哩平台在內容發現、創作者效率和變現方面的結構性推動者。AI生成內容在2025年第四季度出現爆發式增長（年增數百倍），且得益於技術進步，內容品質得到改善，觀看量超過100萬次的AI生成影片數量年增5倍，這表明用戶對AI賦能內容的接受度和參與度不斷提高。 更廣泛的影響：該生態系統為嗶哩嗶哩提供了對抗像字節跳動等競爭對手的可持續護城河，因為嗶哩嗶哩利用AI來增強而非取代以人為本的創造力——這可能推動長期的用戶留存和忠誠度。
2. 強勁的廣告勢頭：多元化的驅動因素和上行潛力
對2026年廣告增長的信心源於用戶價值提升、流量擴張以及來自AI相關垂直領域的持續支出。管理層強調廣告收入是主要的增長驅動力，在廣告加載率(ad load)和每千次展示收入(eCPM)方面還有進一步提升的潛力：
- 收入動態：AI垂直領域廣告收入在2025年第四季度年增約180%（儘管基數較低，貢獻率為個位數百分比），並在2026年第一季度因圍繞新模型發佈、版本升級和用戶心智份額競爭的更積極行銷而加速增長。這一趨勢由嗶哩嗶哩對年輕用戶（20多歲中後期，購買力不斷提升）的吸引力所推動，這對尋求早期採用者的廣告主具有吸引力。
- 變現槓桿：流量增長仍是2025年第四季度/2026年第一季度廣告收入增長的主要驅動力，廣告加載率(ad load)略有增加，但管理層強調廣告加載率的提升取決於能否成功吸引更廣泛的廣告主基礎。每千次展示收入(eCPM)持續改善，得益於更好的演算法和增強的AI能力。就廣告形式而言，品牌廣告在2025年第一季度表現尤為強勁（受新年晚會贊助支持），而效果廣告和花火廣告(Sparkle ads)繼續展現積極的協同效應——創作者首先通過花火變現，並將收入再投資於流量獲取，從而推動嗶哩的效果廣告。
- 新場景擴張：管理層提到其積極探索額外的廣告場景，OTT和搜尋廣告在2025年均實現超過60%的年增長，為傳統場景之外的變現開闢了新的潛力。 更廣泛的影響：嗶哩嗶哩的廣告生態系統受益於結構性順風，包括AI驅動的效率和人口結構變化，但執行風險（例如，廣告加載率擴張慢於預期）需要監控。
3. 務實的AI投資：以效率為導向的研發重點
管理層概述了審慎的AI投資策略，增加5億元人民幣的研發支出，專注於AI編程、文字轉影片工具和多模態理解。這種方法優先考慮務實而非僵化的支出目標：
- AI編程與資源優化：對編程工具和計算資源租賃的投資旨在推動長期的組織效率，可能降低客戶服務和內容審核方面的成本。
- 文字轉影片工具：這些工具專注於創作者工作流程，旨在提高效率，其特點是目標用例將影片內容中的真人外觀與CG動畫相結合。
- 多模態理解：作為基礎設施，它擴展到嗶哩平台上的歷史內容（不僅限於新上傳內容），管理層認為這是推薦系統、社區互動分析和未來變現改進的基礎。 更廣泛的影響：嗶哩嗶哩以效率為中心的模式與競爭對手激進的支出形成對比，可能產生更高的投資回報率(ROI)和可持續的創新。然而，可擴展性取決於研發與即時變現之間的平衡，例如利用AI工具提升廣告和內容收入。
4. 增強遊戲管線：跨類型多元化發展與清晰時間表
遊戲組合的可見度有所提升，即將發佈的遊戲涵蓋SLG、休閒和PVE類型，反映了推動用戶參與度和變現的多元化策略：
- 關鍵遊戲：
- 《三國志：王道天下》(Three Kingdoms: The Kingly Way)：基於光榮特庫摩(Koei Tecmo)的經典三國IP，定位為傳統三國SLG遊戲的精簡版和較低變現強度（「降氪」）版本；即將開啟測試，若進展順利，可能在2026年底前發佈。
- 《Sanguo: Ncard》：計劃於2026年4月底發佈，通過化妝品/皮膚、遊戲內體力和月卡變現；其遊戲玩法支援基於團隊的模式，添加了4人房間以迎合直播場景，顯示出強大的日活用戶(DAU)潛力。
- 《Shine! Lumi》(閃耀吧！嚕咪)：是一款豎版寵物收集遊戲，風格為治癒/休閒類；計劃於5月進行測試，若測試反饋良好，其全球發佈可能在2026年內。
- 《Escape from Duckov》：主機版計劃於2026年通過份額銷售發佈，手機版計劃於2027年。 更廣泛的影響：該遊戲管線填補了類型空白，並利用嗶哩嗶哩的社區進行交叉推廣，但成功取決於執行（例如及時發佈和用戶反饋），存在市場飽和或收入低於預期的風險。
5. 估值、風險與整體展望：平衡的投資論據
嗶哩嗶哩維持「買入」評級，基於現金流折現法(DCF)的12個月目標價為32.3美元/252港元（加權平均資本成本(WACC)為12%，永續增長率為3%）。關鍵風險包括：
- 下行情景：宏觀因素或執行不力導致的廣告放緩；遊戲收入低於預期或可持續性較弱；若內容成本/收入分成未能佔收入百分比下降，則可能出現虧損。
- 緩解因素：公司的社區優勢和AI務實性提供了緩衝，但投資者應追蹤廣告勢頭和遊戲發佈以進行驗證。 更廣泛的影響：總體而言，嗶哩嗶哩的策略結合了防禦性優勢（例如社區免疫力）和進攻性增長槓桿（例如AI和遊戲），為其2026年的發展做好了準備。然而，宏觀不確定性和執行風險需要平衡看待，新舉措的成功變現可能帶來上行潛力。
平安保險2025財年業績與展望摘要
- 整體表現與市場反應
平安2025全年業績大致符合預期，預估股價反應平淡。經營利潤（OPAT）年增10%至1,344億元人民幣，符合預期；淨利潤僅增6%至1,348億元，略低於共識（主因第四季投資收益疲軟）。每股股息（DPS）達2.70元人民幣，年增6%，派息率為OPAT的35%。 - 業務板塊亮點
- 壽險：新業務價值（NBV）年增29%至369億元，但低於預期3–6%（部分受假設調整影響）。銀行保險渠道NBV翻倍，代理人渠道僅增10%。合約服務邊際（CSM）餘額微降至7,251億元，釋出率降至8.6%。
- 產險：綜合成本率（COR）改善1.5個百分點至96.8%，承保利潤近乎翻倍至107億元。
- 資產管理：全年虧損收窄至38億元（上年為119億元），但第四季虧損64億元，反映資產質量持續承壓。
- 第四季關鍵驅動
OPAT年增35%，主因資產管理虧損收縮及產險承保改善。壽險OPAT第四季增5%，但全年僅增1%。核心償付能力比率季減：壽險123%（-11點）、產險174%（-3點）。 - 未來焦點與評級
業績發佈會（已於3月27日舉行）聚焦：集團利潤與ROE展望、壽險銷售與利潤率、資產質量、資本與股息政策。分析師維持「買入」評級，A/H股目標價76.0元人民幣/74.0港元，隱含2027年預測市淨率1.1X/1.3X。 - 主要風險
經營利潤或CSM下滑可能壓制股息增長；銷售結構惡化加劇利率敏感性；非保險業務（如銀行、資產管理）投資損失擴大。
美團 2025 年第四季度財報與展望分析
核心要點總結：
- 整體表現符合預期，新業務虧損略超預期：
- 4Q25 業績整體符合公司此前的預告。
- 集團調整後淨虧損為人民幣 150 億元，略高於高盛研究部（GSe）和 Visible Alpha（V.A.）共識預期的 140 億/130 億元。主要原因是新業務虧損高於預期以及非 IFRS 線下項目的影響。
- 核心本地商業板塊：韌性顯現，外賣持續領先
- 調整後經營虧損約為人民幣 100 億元，符合 GSe 預期（101 億元），優於 V.A. 共識（109 億元）。
- 外賣業務表現強勁： 維持約 60% 的餐食類別市場份額（GTV 口徑），在 30 元以上高客單價訂單（AOV）市場佔有率更高（約 70%）。會員體系有助於維繫高質量用戶。
- 即時零售（閃購）與外賣： 兩者合計（即「到家」業務）的虧損估計符合 GSe 預期（約 140 億元），顯著優於阿里巴巴旗下即時零售業務（如餓了麼）同期約 220-230 億元的虧損（GSe 估計）。
- 到店、酒店及旅遊（IHT）： 經營利潤率（EBIT margin）估計降至 25-26%（GSe），主要受低線城市業務佔比提升及宏觀因素影響。季度環比（qoq）在 1Q26 已有企穩跡象。
- 到家業務交易量： 同比增長保持健康，約 +13%。
- 新業務板塊：虧損擴大源於海外擴張，未來改善可期
- 調整後經營虧損為人民幣 47 億元，高於 GSe/V.A. 共識的 39 億元。
- 收入增長超預期： 新業務收入達 273 億元（同比增長 19%，超 GSe 預期 2%），主要由海外業務 Keeta 的增長驅動，抵消了美團優選戰略轉型的部分影響。
- 虧損原因： 虧損擴大主要源於 Keeta 在新市場（如中東）的啟動成本（約 20 億元），這部分成本具有一定的一次性性質。
- 未來展望： 預計 1Q26 新業務虧損將環比收窄，主要驅動因素包括：
- 國內業務效率提升。
- Keeta 在中東的單位經濟效益改善。
- Keeta 在香港的虧損預計將在 2025 年 10 月（即推出後 29 個月）達到盈虧平衡。
- 競爭格局與戰略重點
- 外賣： 美團憑藉高品質供給、快速可靠履約和穩定定價（尤其在中高客單價訂單上優勢明顯）來捍衛市場領導地位。得益於春節（CNY）期間高客單價場景增加，1Q26 每單虧損環比（相比 4Q25）有所改善。
- 叮咚買菜收購： 美團看好中國線上線下生雜零售市場。擬收購叮咚買菜（待監管批准）旨在強化其在華東地區的覆蓋和運營效率，並補充其自有品牌「象優選」（Ella/Xiaoxiang）的強勁增長勢頭。
- 到店酒旅（IHT）： 面臨基於地圖（如高德）和佣金平台（如抖音）的競爭加劇。IHT GTV 增速放緩至約十位數（此前 3Q 為 20% 出頭中低段）。預計中短期 IHT 利潤率在 1Q26 穩定在 25% 左右（長期潛力仍可達 30%）。美團 IHT 通過品類組合和用戶體驗進行差異化競爭。
- 技術/AI 進展：賦能本地服務
- 視 AI 為加強本地服務產品的重要戰略機遇。
- 基於自有數據庫開發「龍貓」（Longcat）大語言模型（LLM）。
- 致力於將美團 App 升級為 AI 驅動的入口。
- 已推出獨立 AI 助手 App 「小美」（Xiaomei）及內嵌於商戶/用戶端的 AI 助手「小團」（Xiaotuan）。
- 認為其在中小微企業（SME）運營數據、即時配送網絡、無人配送車及具身智能（Embodied AI）方面的優勢，有助於將 AI 深度融入滿足實體世界需求的高度複雜場景。
- 海外業務（Keeta）：重點市場進展與規劃
- 沙烏地阿拉伯： 預計在 2026 年底前實現盈利（快於香港），得益於有利的市場條件及近期補貼削減後訂單量的韌性增長。
- 香港： 預計 2025 年 10 月達到盈虧平衡（推出後 29 個月）。
- 巴西： 保持堅定投入，在聖保羅（San Paolo）重點進行商業模式優化後，再拓展至新城市。
- 總體展望： 預計新業務在 2026 財年（FY26）的虧損將較 FY25 收窄，主要源於國內業務效率提升，但海外投資（特別是 2025 年下半年已拓展城市的持續前期投入）仍將保持顯著。
- 投資觀點與風險
- 觀點： 維持「買入」評級，12 個月目標價 112 港元。看好美團在快速增長的本地服務市場中，憑藉擴大的即時零售市場總規模（TAM）所展現的整體領導力。
- 主要風險：
- 競爭惡化超預期，影響增長或盈利改善速度。
- 勞動力成本上漲/效率問題。
- 食品安全擔憂/監管趨嚴。
- Keeta 投入超預期。
