總覽摘要
海爾智家2025年業績表現參差，銷售額符合預期但利潤略遜於預期。第四季度（4Q25）因成本上升與競爭加劇面臨嚴峻挑戰。不過，公司正通過提升股息與新增回購計劃，展現對股東現金回報的強力承諾。
關鍵細節
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2025年財務表現（參差）
- 銷售額：年同比（yoy）增長5.7%，符合分析師預期但略低於市場共識
- 利潤：報告淨利潤年增4.4%，但更重要的經常性淨利潤年增10%。該項利潤因重組與收購產生約10億人民幣一次性支出，低於預期（MSe與共識）3%
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艱難的第四季度與區域分析
- 第四季度表現疲軟：銷售額衰退7%，利潤率承壓明顯
- 利潤率：毛利率（GPM）年降5.1個百分比點，營業利潤率（OPM）年降3.2個百分比點，主因原料成本上漲
- 區域表現：
- 中國：國內營收下滑約15%。政府補貼退場導致「產品組合降級」（廉價產品占比提升），雖市占率上升但均價承壓
- 美國：以人民幣計營收微降。產業競爭、關稅及折扣衝擊市場，旗下GEA部門漲價未能完全抵銷負面因素
- 其他市場：新興市場錄得增長
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產品品類表現（2025下半年增速放緩）
- 空調：增速從上半年+13%銳減至下半年+4.6%
- 冰箱：由上半年+4.1%轉為下半年-1.7%衰退
- 洗衣機：增速從上半年+7.5%放緩至下半年近乎持平（-0.8%）
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股東回報亮點
- 2025股息：派息率從2024年48%提升至55%
- 未來承諾：公布2026-28年股東回報計劃，2026年派息率不低於58%，2027-28年不低於60%
- 回購：2026年A股回購計劃規模30-60億人民幣，相當於流通股1.5%-3%
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策略與展望
- 核心方向：強化中高端產品競爭力以提升市占
- 美國展望：短期持續面臨競爭與關稅壓力，但預期關稅負面影響將從2026年第一季度起逐季減弱
分析師估值觀點（針對海爾智家-A 600690.SS）
- 目標價基礎：基於1倍PEG比率，給予2025年13倍預測本益比
- 觀點：看好其冰箱/洗衣機領域主導地位及全球品牌擴張，估值相對消費類同業具吸引力
風險提示
- 下行風險：中國房市進一步放緩、空調價格戰惡化、擴張或併購執行不力
- 上行機會：中國房市復甦優於預期、消費高端化趨勢加速市場整併
一、2025年業績亮點
- 營收表現
- 總收入802億元（人民幣，下同），略超市場預期（787億元），主要受「其他品牌」業務強勁推動。
- 利潤率
- 毛利率超預期：主品牌ANTA毛利率提升（因線上銷售佔比低於預期）。
- 費用率上升：營運開支佔比高於預期，主因廣告推廣（A&P）費用增加。
- 淨利潤符合預期：費用增加抵消毛利率優勢，淨利潤整體達標。
二、2026年核心指引
品牌增長目標
| 品牌 | 收入增速 | 營業利潤率（OPM） | 關鍵策略 |
|---|---|---|---|
| ANTA | 低個位數增長 | ~20% | 低線城市穩渠道，線上增速快於整體 |
| FILA | 中個位數增長 | ~25% | 毛利率企穩，成本管控優化 |
| 其他品牌 | >20% | >25% | 依賴迪桑特、可隆同店增長（SSSG） |
其他財務規劃
- 分紅與回購：2026年分紅率50%，因PUMA收購計劃暫停股份回購。
- 利息收入下降：受併購支出及利率下行影響。
三、業務動態與風險提示
- Jack Wolfskin（新收購品牌）
- 2025年表現：收入<20億，虧損3億。
- 2026年計劃：
- 中國區新店及產品於下半年推出，6個月後進入德國市場。
- 虧損擴大預警：因擴張投入，2026年虧損將增加。
- 門店策略
- 擴張重點：主攻「冠軍店」（Guanjun），OPM接近ANTA核心店水平。
- 保守調整：「超級大店」（Superstore）與「Sneakerverse」拓店放緩。
- 品類銷售結構
- 跑步（>25%）、訓練（<30%）、籃球（高個位數%）、戶外（低個位數%）為四大主力品類。
四、收購PUMA進展說明
- 交易狀態：擬收購PUMA 29.06%股權（2026年1月27日公告），需股東及監管批准。
- 財務顧問：摩根士丹利（已簽訂服務協議）。
- 報告聲明：不構成投票建議或交易背書，僅供資訊參考。
五、近期銷售趨勢
- 2026年Q1：
- 1-2月表現穩健，3月因春節後需求回落及天氣影響走弱，季度整體符合預期。
重點摘要 濰柴傳統引擎業務在2025年第四季的營收表現疲軟，原因包括價格競爭和市佔率流失，且預計2026年將持續承壓。 大缸徑引擎銷售予人工智慧資料中心（AIDC）以及新能源業務實現快速增長，顯示濰柴的業務轉型，預計此動能將在今年持續。 2025年第四季的毛利率和淨利率分別年同比下降3.9個百分點和2.2個百分點，主要受2025年下半年重型卡車（HDT）引擎銷售促銷活動拖累。 2025年股息支付率提升至58%，高於2024年的55%。 預計股價將出現負面反應——強勁的AIDC引擎業務已在預期之中，但傳統引擎業務的疲軟則較為意外。
引擎業務部門：2025年下半年引擎銷量和營收年同比分別增長14%/17%至38.1萬台/320億元人民幣，略低於預期。毛利率出現顯著收縮（母公司毛利率在2025年下半年年同比下降5.2個百分點至29.5%），據濰柴表示，這主要是受到HDT引擎銷售促銷活動的拖累。
- （負面） HDT引擎銷量在2025年下半年年同比增長約26%至14.5萬台，表現遜於柴油HDT和液化天然氣HDT合計市場32%的年同比增長，意味著市佔率溫和流失至約32%（相比於2024年下半年的約34%）。
- （正面） 大缸徑引擎銷量在2025年下半年年同比增長約27%，其中數據中心發電機銷量年同比激增約170%至約800台，全年達1400台。
HDT業務部門：2025年下半年營收大致符合預期，達270億元人民幣，年同比增長36%，市佔率穩定在約13.2%。HDT部門淨利增長133%，淨利率年同比擴張1.4個百分點至3.2%，優於我們的預期。
KION業務部門：2025年下半年營收年同比增長8%至480億元人民幣，淨利年同比增長13%。銷售及管理費用率在第四季持續下降，主要得益於KION在2025年上半年裁員後的成本優化。
股票激勵目標未達成：濰柴2025年實現全年營收2320億元人民幣，超過目標，但7.0%的稅前利潤率則遠低於9.0%的目標。
濰柴動力 (000338.SZ) 採用0%的A-H股溢價，並考慮匯率因素（港元/人民幣匯率為0.9），得出A股目標價為人民幣23.9元。
上行風險
- 來自KION的業務復甦強於預期
- 因更強勁的刺激政策導致引擎和HDT銷量增長優於預期
下行風險
- AI資本支出慢於預期
- 在引擎/HDT市場的市佔率流失
濰柴動力 (2338.HK) 對其傳統引擎和卡車業務採用10倍2026年預測市盈率，這與其8年歷史平均的次年預測市盈率10倍一致。考慮到強勁的淨利增長（年同比約100%），我們對其AIDC業務採用60倍2026年預測市盈率。KION的估值則基於其市值和濰柴的持股比例。
