一、核心業績預測（2026年第一季）
| 項目 | 預測數據 | 年增率 |
|---|---|---|
| 總收入 | 2,006億人民幣 | +11.4% |
| 經調整淨利潤 | 692億人民幣 | +12.8% |
| 經調整經營利潤 | 766億人民幣 | +10.6% |
| 毛利率 | 57.5% | +1.6個百分點 |
二、各業務板塊表現
| 業務 | 預測收入 | 年增率 | 驅動因素 |
|---|---|---|---|
| 國內遊戲 | 485億人民幣 | +13% | 《王者榮耀》、《和平精英》、《三角洲行動》等長青遊戲表現強勁 |
| 國際遊戲 | 193億人民幣 | +16% | Supercell增長放緩，基數正常化 |
| 廣告（行銷服務） | 378億人民幣 | +18.6% | 視頻號廣告庫存增加、AIM+廣告系統、電商技術費提升 |
| 金融科技及企業服務 | 602億人民幣 | +9.6% | 雲業務加速增長，抵消線下消費疲弱 |
三、市場關注焦點
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AI策略與利潤率展望
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騰訊計劃2026年投入至少180億人民幣於AI新產品
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混元3.0大語言模型預計4月中旬推出
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瑞銀認為市場對AI投資拖累盈利的擔憂被誇大
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遊戲業務催化劑
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《洛克王國：世界》表現超預期，穩居國內遊戲暢銷榜前五
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《王者榮耀：世界》PC版4月10日推出，手機版4月底推出，市場預估年化流水80-100億人民幣
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廣告業務可持續性
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閉環廣告（視頻號小店+直播）佔比提升，帶動點擊率與轉換率
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四、盈利緩衝機制（抵消AI投資影響）
| 來源 | 貢獻（稅後） | 說明 |
|---|---|---|
| 毛利率改善 | 約150億人民幣 | 高毛利自研遊戲、雙渠道遊戲、視頻號收入佔比提升 |
| 損益正常化 | 約100億人民幣 | 其他收益轉正（2025年為撥備虧損）、聯營公司貢獻增加（如PDD Temu扭虧） |
| 合計 | 約250億人民幣 | 相當於9%的額外盈利增長，足以覆蓋AI投資 |
五、估值與評級
| 項目 | 數據 |
|---|---|
| 當前股價（2026年4月8日） | 508港元 |
| 12個月目標價 | 780港元 |
| 評級 | 買入 |
| 預期股價升幅 | 53.5% |
| 預測市盈率（2026年） | 約14倍 |
| 52週股價範圍 | 443.4 – 677.5港元 |
瑞銀認為，即使僅以遊戲公司估值，目前14倍市盈率仍具吸引力，且尚未反映微信生態系統的內在價值與競爭護城河。
六、主要風險
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競爭格局加劇
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新業務執行風險
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投資公司整合問題
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流量獲取成本上升
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IT系統維護
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國際市場拓展挑戰
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知識產權侵權風險
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關鍵管理層離職
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監管風險
一、核心觀點：市場共識可能錯了兩處
| 項目 | 市場共識 | 摩根大通預測 | 差異 |
|---|---|---|---|
| 客戶管理收入（CMR）增長 | 中至高個位數 | 約1% | 明顯低於預期 |
| 雲端外部收入增長 | 約40% | 符合預期 | 無差異 |
| 「所有其他」分部虧損 | 100-150億人民幣 | 接近200億人民幣 | 虧損擴大 |
| 整體EBITA | 略為負面 | 略為負面 | 方向一致，但結構更重要 |
二、CMR「低迷」的真相：會計分類變更所致
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阿里巴巴推出新的商家激勵計劃（與天貓2026年「確定性」策略一致），向達成GMV及抽成目標的品牌商家提供合約性補貼。
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由於這些補貼與商家交易表現掛鉤，根據會計準則，它們更可能被列為收入抵減項目（contra-revenue），而非銷售與行銷費用。
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影響：壓低報告CMR約6個百分點，將原本約7%的實際增長壓縮至報告約1%。
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持續時間：因採用年度合約，預計影響將持續至少3至4個季度。
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關鍵點：EBITA不受影響（只是支出從線下移到線上）。
摩根大通認為，真正的焦點應放在核心電商EBITA（不含外賣業務），該指標預計按年持平，較上一季的高個位數跌幅有所改善，是真正的穩定跡象。
三、更大的問題：「所有其他」分部虧損急劇擴大
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摩根大通估計「所有其他」分部虧損環比幾乎翻倍，接近200億人民幣。
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主因：通義千問App的用戶獲取成本，特別是春節期間的大規模推廣活動：
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直接補貼達30億人民幣
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約2億筆訂單，每筆補貼約25元人民幣
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通義千問DAU從700萬飆升至7,350萬，後穩定在約4,000萬
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戰略邏輯：將通義千問作為「代理式商務入口」接入阿里生態系統，這個方向合理。
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核心風險：與外賣業務不同（已有明確減虧框架：每年減半，預計2029財年達收支平衡），通義千問的投資缺乏財務約束——沒有虧損上限、沒有時間表、沒有投入與回報的量化關係。
這是最可能將市場敘事從「電商穩定 + 雲端AI」轉向「利潤去哪了？」的項目。
四、摩根大通的看法與情景分析
樂觀情景（預期方向，但對通義千問信心有限）
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股價初期可能因CMR數據疲弱而受壓，但若公司披露「可比口徑CMR」且投資者聚焦EBITA走勢，跌幅應可控。
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若管理層能將春節開支定性為非經常性，並給出顯著較低的季度常態開支指引，本季度將成為盈利低谷的「清理事件」，隨後趨勢改善。
悲觀風險
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若管理層無法給出明確框架，市場將開始定價無上限的消費者AI投資週期（疊加現有外賣業務拖累），電商業務的「殘值估值」將受壓縮。
五、財報電話會議五大關注點
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是否披露可比口徑CMR（不含收入抵減）—— 這是消除市場誤解的最快方式，若不披露將是負面信號。
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通義千問的未來支出框架—— 是否有類似外賣業務的減虧路線圖（年度目標、收支平衡時間表、投入產出KPI）。
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核心電商EBITDA（不含外賣）的具體水平及是否轉為正增長 —— 這是競爭週期轉向的最強信號。
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雲端業務的利潤率穩定性 —— 在40%以上收入增長的同時利潤率是否穩定，這是重估故事的基礎。
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管理層對資本配置優先順序的態度 —— 三大投資戰場（電商防禦、外賣、通義千問）是否有優先級框架，還是三者無約束地爭奪預算。
六、盈利預測與目標價調整
| 項目 | 調整幅度 | 主要原因 |
|---|---|---|
| FY27收入預測 | 下調2% | 會計原則變更壓低CMR增長 |
| FY26/27經調整每股盈利 | 下調約7% | 「所有其他」分部虧損超預期 |
| 2026年12月目標價（美股） | 200美元（原205美元） | 盈利預測下調 |
| 2026年12月目標價（港股） | 195港元（原200港元） | 基於美股目標價及匯率換算 |
七、估值方法與風險
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 評級 | 增持（Overweight） |
| 估值方法（主） | 16倍FY28E市盈率 |
| 估值方法（次） | 分部加總：核心電商14倍CY26E市盈率，雲端業務6倍CY26E市銷率 |
| 主要下行風險 | 騰訊、百度等競爭；數字內容投資長期壓低利潤；移動變現慢於預期 |
一、核心事件：溢價出售新加坡零售物業
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領展宣佈出售其位於新加坡的零售物業 Swing By @ Thomson Plaza 的權益，作價 2.5億美元。
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出售價格較成本溢價 45%，較公允價值亦有溢價。
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退出收益率（exit yield）為 3.7%。
二、對財務及資本配置的影響
| 項目 | 數據 |
|---|---|
| 備考負債比率 | 約20%（2025年9月為22.5%） |
| 非香港/中國內地資產佔比（2025年9月） | 僅2% |
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摩根士丹利認為，出售所得資金更可能用於單位回購，以向持有人返還資本。
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預期領展將在2026年進行更多資產出售（例如澳洲/英國的寫字樓物業）。
三、對香港零售業務的審慎看法
儘管2026年首兩個月零售銷售強勁，摩根士丹利對大眾零售市場仍持審慎態度，原因包括：
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網上銷售加速增長
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中國電商進一步滲透香港市場
預測數據：
| 指標 | 預測 |
|---|---|
| 2026財年租金負增長率 | 擴大至 -8.5%（9MFY26為 -7.5%） |
| 2026財年每基金單位分派（DPU） | 約 2.52港元，按年下跌約 8% |
四、估值水平
| 估值指標 | 數據 |
|---|---|
| 預測市賬率（P/B） | 0.6倍 |
| 預測股息率（FY26E） | 6.9% |
五、投資評級與目標價
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 評級 | 與大市同步（Equal-weight） |
| 估值方法 | 12個月目標股息率 6.7%（基於4.2%的10年期美債收益率 + 2.5%的溢價） |
六、風險因素
上行風險
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利率下調進一步壓縮收益率
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REIT納入港股通，帶動資金流入
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具增值效應的收購
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領展3.0戰略執行進度超預期
下行風險
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美聯儲減息步伐慢於預期
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香港零售及寫字樓市場進一步惡化
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主要管理層過渡期長於預期
