一、核心事件與戰略背景
- 關鍵節點
- 騰訊2026年4月發布開源Hy3預覽模型，標誌其AI戰略重組後首個實質性成果（符合4月時間表規劃）。
- 緊接上周HY-World 2.0 3D模型發布，反映混元團隊重組後的加速產出。
- 戰略定位
- 從「基礎模型追趕者」轉向「智慧體（Agentic AI）受益者」，強化騰訊雲（中國Top3超算服務商）與企業AI佈局。
- 下一步重點：更大參數模型、微信AI助手落地、作業系統級智慧體及企業AI商業化。
二、Hy3模型技術亮點
1. 架構與性能
| 指標 | Hy3預覽 | 行業對比 |
|---|---|---|
| 參數量 | 2950億（激活210億） | 顯著小於GLM5.1/K2.6（萬億級） |
| 結構 | MoE（稀疏專家） | 類似MiniMax M2.7（2300億參） |
| 定價策略 | 行業最低token成本之一 | 主打性價比（詳見圖表2） |
| 延遲優化 | 首token延遲↓54%，端到端時間↓47% | 生產力場景關鍵突破 |
2. 能力聚焦
- 實用導向：弱化基準測試，強調真實場景表現：
- 使用清華2026春季數學博士考題、內部測試集、人工產品評測。
- 核心能力：複雜推理、指令跟隨、上下文學習、編碼、智慧體功能。
- 系統化設計：整合推理、對話、工具調用、長上下文處理。
三、商業化落地場景
| 業務線 | 應用成果 |
|---|---|
| 微信生態 | 公眾號AI客服：提升意圖理解、上下文處理與應答清晰度，實現自然交互。 |
| AI助手（Yuanbao） | 深度協同產品團隊，打造擬人化交互體驗。 |
| 遊戲（和平精英） | NPC測試：複雜戰鬥場景中自然角色扮演與人類級反應。 |
| 生產力工具 | CodeBuddy & WorkBuddy：任務成功率≥99.99%。 |
| 騰訊雲 | 開放API+定制化token計費，瞄準企業客戶低成本部署。 |
四、投資邏輯與行業展望
1. 騰訊AI催化劑
- 短期：Hy3正式版發布、萬億參數模型推進、微信AI助手上線。
- 生態協同：投資深度求索（DeepSeek）等AI企業，DeepSeek V4模型（支援國產晶片+萬億/小參數雙版本）或重塑生態。
2. 估值修復驅動
- 預計2026Q1/全年調整後OP同比增長10%/8%（AI投入翻倍至180億元）。
- 三重動力：
智慧體敘事升級
騰訊雲重回增長
廣告業務加速（微信/企微生態賦能）
評級與目標價：買入（12個月SOTP目標價700港元）
五、核心風險提示
- 業務風險
- AI進展不及預期、遊戲版號延遲、金融科技/雲業務增長放緩。
- 競爭風險
- 效果廣告競爭加劇、行業模型迭代加速（如阿里通義、百度文心）。
- 成本風險
- AI投入超預期擠壓利潤。
關鍵要點
騰訊於4月23日發布並開源其新一代大型語言模型Hy3 Preview，定位為重建HY基礎模型的第一步。
Hy3 Preview是一款混合專家（MoE）模型，具備快/慢推理能力，擁有2950億參數（210億活躍參數）和256k token上下文長度。
該模型在多方面表現出改進，包括複雜推理、指令遵循、上下文學習、代碼生成、代理能力及推理效能。
騰訊的全棧優化提供最佳性價比，推理效率提升40%，並顯著降低整體成本。
附加亮點包括：
- 代碼生成和代理能力大幅提升：SME-Bench驗證分數達74.4%（對比Hy2的53%），基本與GLM 4.7（73.8%）持平，但低於GLM-5（77.8%）、Kimi-K2.5（76.8%）和Claude-Opus-4.6（80.8%）。
- 早期應用於騰訊產品——如元寶、CodeBuddy、WorkBuddy、QQ、ima等——帶來顯著的實際效能提升。
- 在騰訊雲上，Hy3 Preview提供競爭力的API定價和自訂token方案，個人級別定價從每月28元人民幣起。
騰訊將Hy3 Preview定位為重建HY基礎模型的第一步，透過開源收集真實世界的開發者和用戶反饋，以優化即將發布的正式版。
公司計劃：1）擴展訓練和強化學習；2）深化產品生態系統整合；3）追求差異化模型能力，提升實際應用性。
騰訊控股有限公司（0700.HK）
港幣650元：基本情況，分部門加總估值
- 核心業務 – 港幣560元：貼現現金流（DCF）模型（貼現率10%，終端增長率3%）
- 聯營投資 – 每股港幣90元（基於報告賬面值，並對投資價值應用30%折讓）
上行風險
- 國內外新遊戲發行的穩健執行
- 社交和短視頻廣告市占率提升
- 社交網絡和線上娛樂競爭中的韌性
- 消費者AI（2C AI）採用加速
下行風險
- 遊戲行業監管不確定性
- 社交網絡競爭加劇及新興娛樂形式對廣告預算的影響
- 反壟斷監管收緊及美中緊張局勢
1Q26 業績亮眼，上調評級至「跑贏行業」
- 營收： 584.94 億元人民幣，年增 +4.9%，季減 -9.5%
- 歸母淨利潤： 55.27 億元人民幣，年增 +56.2%，季增 +206.7%
受益於鋁價持續上行以及公司開啟海外擴張，將評級上調至「跑贏行業」。理由如下：
- 電解鋁量價齊升，氧化鋁結構優化：
- 產量：
- 電解鋁：405 萬噸，年增 + [數據缺失]%（原文有缺漏）
- 冶金級氧化鋁：405 萬噸，年減 -9.60%
- 精細氧化鋁：122 萬噸，年增 +28.42%（顯示產品結構優化）
- 價格：
- 電解鋁均價：23,948 元/噸，年增 +17.25%，季增 + [數據缺失]%（原文有缺漏）
- 氧化鋁均價：2,696 元/噸，年減 -30.71%，季減 -6.17%
- 產量：
- 資產結構優化，現金流大幅改善：
- 資產負債率再創新低，較 2025 年下降 -2.74 個百分點。
- 經營活動現金淨額：108.81 億元人民幣，年增 + [數據缺失]%（原文有缺漏）。
- 淨資產收益率（ROE）：[數據缺失]%，年增 +2.14 個百分點（原文有缺漏）。
- 國內強化優勢，海外突破佈局：
- 國內： 擁有完整鋁產業鏈，透過優化上下游佈局，提升礦產資源保障能力，加大清潔能源轉型力度及高附加值產品開發，持續強化產業優勢。
- 海外： 透過併購巴西鋁業，顯著提升海外資源保障能力，並實現公司電解鋁產業鏈海外佈局的首次突破。
- 地緣局勢或推升價格：
- 美伊衝突可能擾動鋁供應和能源成本。
- 公司電解鋁、氧化鋁和煤炭業務有望同步受益於價格上行潛力。
- 需注意： 氧化鋁短期可能受電解鋁減產導致需求下降的制約。
盈利預測與估值：
- 維持 2026/2027 年盈利預測不變。
- A 股 (601600.SS)：
- 當前股價對應 2026/2027 年 7.0x/7.0x P/E。
- 上調評級至「跑贏行業」，維持目標價 15.39 元人民幣，對應 2026/2027 年 9.0x/9.0x P/E，較當前股價潛在上行空間 29%。
- H 股 (2600.HK)：
- 當前股價對應 2026/2027 年 6.0x/5.9x P/E。
- 上調評級至「跑贏行業」，維持目標價 15.37 港元，對應 2026/2027 年 8.0x/7.9x P/E，較當前股價潛在上行空間 33%。
上調理由： 中東衝突有望帶動公司產品價格持續上行，疊加公司開啟海外擴張。
