核心觀點
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預期小米在 2026年第一季度 的智慧型手機平均售價（ASP）將達到歷史新高，以轉嫁上升的成本。
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根據 Omdia 數據，1Q26 出貨量為 3,380 萬部，年減 19%，表現弱於其他 Android 競爭對手。但這是小米主動優化產品組合、減少低階產品曝光的策略結果。
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多數投資者預期因記憶體成本飆升，手機毛利率將季減，但摩根士丹利認為 1Q26 毛利率可能優於市場預期。
催化事件預覽
| 公司 | 事件 | 日期 | 重要性 | 預期驚喜 |
|---|---|---|---|---|
| 小米集團（1810.HK） | 1Q26 智慧型手機毛利率 | 2026年5月26日 | 高 | 溫和上行驚喜 |
估值方法（分部加總法）
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智慧型手機、IoT、網路服務：採用剩餘收益模型
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股權成本：11%（手機、IoT）、11.4%（網路服務）
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終端增長率：3%、3%、6%
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電動車業務：DCF 模型，機率加權（30% 樂觀、60% 基本、10% 悲觀）
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WACC：12.2%，終端增長率：5%
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另加計投資價值
上行風險
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新款電動車訂單與客戶反饋優於預期
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中國線下擴張順利，銷量貢獻強勁
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海外市佔率進一步提升
下行風險
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電動車競爭持續激烈
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庫存去化與需求疲弱導致手機毛利率受壓
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市場對智慧電動車投資的擔憂加劇
財務預測（基於 Morgan Stanley ModelWare）
| 項目 | 2023 | 2024 | 2025e | 2026e |
|---|---|---|---|---|
| 每股盈餘（人民幣） | 1.47 | 1.01 | 1.32 | 2.18 |
| 淨收入（億人民幣） | 4,573 | 4,602 | 5,686 | 7,073 |
| EBITDA（億人民幣） | 382 | 272 | 390 | 681 |
| ModelWare 淨利（億人民幣） | 416 | 199 | 270 | 488 |
| 本益比（倍） | 22.6 | 34.1 | 25.1 | 13.9 |
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業務調整滯後： 公司正在調整上海及北京機場的免稅店，預計將於2026年第二至第三季完成，進度慢於預期。同時正整合線上平台，我們認為過渡期內銷售量面臨風險。
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利潤率影響： 機場及線上業務利潤率較低，對盈利影響較小。2026年第一季利潤率優於預期。
目標價調整： 我們將目標價從89港元下調至77港元，這較我們對中免A股的目標價折讓15%（折讓幅度不變），意味著27倍2026年預期市盈率（先前為30倍），以及基於31%的2026-27年每股盈利年複合增長率計算的115倍市盈增長率。
情景價值調整： 我們將牛市及熊市情景價值各下調7%，分別至140港元及38港元。
財務預測
| 財政年度截止 | 12/25 | 12/26預估 | 12/27預估 |
|---|---|---|---|
| 每股盈利（人民幣） | 1.73 | 2.52 | 2.99 |
| 先前每股盈利（人民幣） | 1.87 | 2.69 | 3.23 |
目標價 HK$77.00 的風險回報分析
我們對A股估值給予15%折讓，這意味著2026年預期市盈率為27倍，對比A股的32倍（較2017年以來平均值高出1個標準差）。此H股折讓幅度與自2022年中期H股上市以來的平均水平相若。
與大市同步論點
股市上漲帶來的正面財富效應提振了高端消費，包括旅遊零售市場。我們認為，政策放寬（2025年11月）及自由貿易港發展，在中短期內有利於海南旅遊零售市場增長。我們預期經營槓桿將帶動利潤率擴張（海南及線下銷售可能強於機場/線上渠道），部分被產品組合（黃金珠寶及消費電子產品利潤率較低）的利潤率稀釋影響所抵銷。估值相對於其盈利增長及歷史平均水平而言看似合理。
情景分析
| 情景 | 目標價 | 估值基礎 |
|---|---|---|
| 牛市情景 | 140.00 港元 | 42倍 2026年預期市盈率 |
| 基本情景 | 77.00 港元 | 27倍 2026年預期市盈率 |
| 熊市情景 | 38.00 港元 | 17倍 2026年預期市盈率 |
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牛市假設： 政策支持下有機增長強勁，國內旅遊零售消費復甦快於預期，公司對供應商議價能力增強，各渠道毛利率恢復，市區免稅店擴張、海外擴張及租金收入帶來漸進式淨利潤增長。
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基本假設： 市場迅速重開，海南免稅市場增長持續，2026年海南免稅市場收入同比增長20-30%，強勁的海南及線下銷售帶動經營利潤率擴張。
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熊市假設： 免稅市場在發展過程中受到蠶食，宏觀環境持續疲弱，海南免稅市場內出現價格競爭，線上渠道競爭持續激烈並稀釋免稅渠道的美容產品需求，海南自貿港發展緩慢，政府開放免稅市場導致中免失去市場份額，品牌可開設自家免稅店而中免變成業主。
投資驅動因素
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海南國內到訪人次及免稅銷售增長
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海南、內地市區及機場的網絡擴張
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規模提升帶動毛利率擴張
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機場及業主的免稅特許經營比率下降
目標價/評級風險
上行風險：
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有利的海南自貿區及市區免稅政策結果
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消費者支出改善（尤其是美容產品）及消費升級（更多非美容奢侈品）
下行風險：
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整體經濟放緩及可支配收入壓力
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各零售銷售渠道之間的價格競爭
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若政府進一步開放免稅市場（海南及內地），競爭加劇
核心事件與評論
事件： 合作夥伴 Summit Therapeutics (SMMT) 披露，在 HARMONi-3 試驗（針對鱗狀非小細胞肺癌）的期中無惡化存活期分析中，獨立數據監察委員會建議研究按計劃繼續進行，且無安全疑慮。最終無惡化存活期分析結果預計在 2026 年下半年公佈。
摩根士丹利觀點：這項更新對市場預期而言是負面消息，主要有以下幾點影響：
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關鍵驗證事件轉移： 即將在 ASCO 全體會議上公佈的 HARMONi-6 試驗整體存活期數據，仍是驗證依沃西單抗生存獲益的關鍵。此次 HARMONi-3 的期中分析結果顯示，其與 HARMONi-6 的數據關聯性可能比先前假設的更複雜。
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交叉試驗比較的侷限性： HARMONi-3 試驗排除了高風險特徵（如大血管包繞）的患者，這可能導致其結果無法與 HARMONi-6 完全吻合，特別是在中央型鱗狀細胞癌表型方面。
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期中分析門檻高： HARMONi-3 的期中分析設計可能設定了非常高的統計顯著性門檻。因其採用「整體存活期」和「研究者評估的無惡化存活期」雙主要終點，這意味著期中分析時對 alpha 值的控制會比單一主要終點的 HARMONi-6 更嚴格，符合 Summit 管理層所說只消耗了極少 alpha 值的說法。
估值方法與風險
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估值方法： 採用現金流折現法，加權平均資金成本為 8.9%，終端增長率為 3%。
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上行風險： 依沃西單抗進一步的數據讀出能證實並闡明其全球機會；卡度尼利單抗全球化研發順利；合作夥伴 SMMT 成功擴展依沃西單抗的全球市場機會。
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下行風險： 競爭產品快速上市導致市佔率流失；全球競爭格局改變；產品線延遲或研發失敗。
