1Q26 業績回顧

• 收入：50.1億元人民幣，年增14%，超出市場預期2%（主因住宿與酒管業務超預期）

• Non-IFRS歸母淨利潤：9.36億元，超出市場預期2.8%，對應18.7%淨利率

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 發展趨勢與挑戰

1. 交通與住宿業務受油價上漲壓制

• 交通收入：1Q26年增6%，低於預期1.3%，主因為地緣政治與油價上漲導致航班供給減少、燃油附加費壓抑需求

  • 預計2Q26交通收入年減3%

• 住宿收入：1Q26年增15%，間夜量與ADR穩健成長，三星及以上酒店佔比提升4個百分點

  • 預計2Q26住宿收入年增8%，國內酒店間夜量年增5%，ADR低個位數成長

2. 出境與酒店管理業務強勁

• 出境業務：1Q26貢獻交通與住宿收入近6%，國際機票佔交通收入6.5%

  • 五一假期出境住宿間夜量年增近50%，預計2Q26國際住宿間夜量年增逾40%

• 酒店管理：截至2026年3月底，在營酒店逾3,200家，另1,900家籌備中

  • 預計2Q26其他收入年增37%

3. 盈利能力提升

• 1Q26調整後淨利率年增0.8個百分點，主因經營槓桿優化

• 預計2026全年Non-IFRS淨利潤38.5億元，利潤率提升至18.3%（年增1個百分點）

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 盈利預測調整

• 下調原因：油價上升影響業務成長

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 風險提示

• 宏觀經濟不確定性

• 費用管控不如預期

• 投資併購風險

• 監管風險

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 主要財務比率（2026e）

核心觀點

BZ 對 2026 年第 2 季的指引為現金帳單年增 14-16%、營收年增 13-15%，顯示招聘信心持續回升。隨著營業利益率進一步改善，2026 年營業利益成長加快，加上至少約 4% 的股東回報率，我們認為目前股價被低估。維持加碼評級。

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2026 年第 1 季業績

• 現金帳單年增 12%（先前公佈為 9.8%），主要受新增值稅法影響，將與遞延收入相關的增值稅較先前要求更早認列。

• 春節後日均職缺發布量（經春節調整）年增 10%。

• 企業需求復甦：1,000-10,000 人規模的大型企業收入成長最快，其次為 500-1,000 人企業。

• 白領招聘需求加速：軟體工程師活躍職缺在 2026 年前 4 個月年增 10.9%，AI 相關職位收入年增超過 100%。

• 藍領收入佔比首次突破 40%。

• 招聘需求年增領先行業：製造業、電子/半導體、電信、交通/物流、城市服務、專業服務。

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2026 年第 2 季與全年展望

• 2Q26 指引：現金帳單年增 14-16%，營收年增 13-15%，受春節較晚影響而加速。

• 2026 全年指引：現金帳單與營收年增維持低至中雙位數（low-to-mid teens）。

• 世界盃投資約 2 億人民幣，將於 2Q/3Q26 入帳。

• 考量 AI（雲服務、人才等）與海外業務（Offertoday）投資，全年營業利益率仍預期改善 1-2 個百分點。

• 摩根士丹利預測：

  • 總營收年增 12%

  • 非公認會計準則（non-GAAP）營業利益 40 億人民幣（年增 18%，營業利益率 +1.9 個百分點至 42.7%）

  • 非公認會計準則淨利 40 億人民幣（年增 10%，淨利率 -1 個百分點至 43.1%）

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目標價與估值

• 目標價 24 美元，隱含 2026 年預期本益比 20 倍，扣除現金後本益比 14 倍。

• 預期 2026-2029 年每股盈餘年複合成長率（CAGR）為 13%，估值合理。

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財務摘要（選取）

成長率（年增）：

• 營收：2025 +12.4%，2026 +12.4%

• 調整後營業利益：2025 +45.7%，2026 +17.5%

• 調整後淨利：2025 +33.7%，2026 +9.9%

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投資風險

上行風險：

• 政府宏觀支持政策

• 企業用戶基礎成長快於預期

• 付費率與 ARPPU 提升

下行風險：

• 宏觀經濟波動壓抑招聘需求

• 競爭加劇導致行銷費用上升、利潤率下滑

 

A股情緒在全球宏觀波動中小幅回落

受四月宏觀數據（固定資產投資及消費）疲弱影響，摩根士丹利A股情緒指標（MSASI）小幅走低；同時，在油價上升及通脹預期下，美國30年期國債收益率升至2007年以來最高水平。美債收益率上升收緊了全球流動性，並壓制了風險偏好。我們仍維持 「增持」A股、減持離岸股票 的看法。

• A股投資者情緒較上週期回落：加權MSASI較前一截止日（5月13日）下跌14個百分點至55%；加權MSASI的一個月移動平均（1MMA）同期上升4個百分點至50%。創業板日均成交額（8,140億元人民幣）、A股成交額（30,910億元人民幣）及融資融券餘額（28,610億元人民幣）基本不變，而股指期貨成交額較上週期增加28%（至5,330億元人民幣）。30日相對強弱指數（RSI）較同週期（5月14日至20日）下降19%。盈利預測修正寬度仍為負值，且較上週惡化。

• 南向資金 於5月14日至20日期間錄得淨流入31億美元；年初至今淨流入348億美元，本月至今淨流入23億美元。

註：根據香港交易所、上海證券交易所及深圳證券交易所於2024年7月26日的公告，自2024年8月19日起，北向每日買賣數據已停止發佈。最後一次北向每日買賣數據為2024年8月16日。

• 四月宏觀數據全線放緩，超出市場預期，主因油價衝擊能源密集型行業及消費持續疲弱。固定資產投資同比再次轉負，即使是出口導向型製造業亦顯疲態，反映在地緣政治不確定性下市場轉趨審慎。零售銷售同比下跌1.5個百分點至0.2%，為疫情以外的最低紀錄。雖然部分一線城市二手房銷售改善，但疲弱的一手銷售及持續收縮的地產資本開支，顯示房地產板塊尚未見底。我們的宏觀團隊已將第二季度GDP跟蹤預測下調至同比增長4.5%。隨著油價衝擊消退，在人工智能及能源轉型帶動的出口強勁支持下，下半年增長有望回升至約5%，但消費很可能仍將落後。

• 中美峰會達成「有限休戰+」成果，在貿易、投資措施及低敏感領域的選擇性合作上取得適度進展。我們重申：北京峰會不會成為改變遊戲規則的事件，地緣政治權益風險溢價顯著下降的可能性不大。然而，更長期的穩定框架或有助環球投資者更專注於基本面及主題。我們亦維持看法：在貿易及關稅等領域，可預期有限度的合作：

  • 中國航運及海事公司可受惠於休戰帶來的更長久穩定營商環境。

  • 科技限制方面，即使英偉達H200晶片銷售獲批，並未改變人工智能競爭仍是兩國國家戰略優先事項的事實，此情況不太可能改變。因此，我們認為中國科技國產化主題及受惠者不會受到干擾。

  • 隨著貿易委員會及投資委員會工作組會議恢復，我們預期交易流量將趨穩定，尤其是在原材料、能源及醫療保健等領域。

  • 我們對上游高端製造商受惠於人工智能／能源資本支出超級週期的強烈信念不變，這受惠於全球需求上升，且較少受美國監管限制。

• 我們重申對中國股市指數在6至12個月內有10-12%上行空間的預測，盈利前景改善是最大驅動力。我們強烈偏好上游資產為主的板塊——精選的原材料、工業及能源。我們亦看好科技國產化主題（半導體），並維持對金融（保險及交易所）及收益型股票的適度配置。

相關閱讀：

• 美國公共政策／中國經濟及股票策略：《中美峰會：管理雙邊關係》（2026年5月18日）

• 中國股票策略年中展望｜亞太地區：《開拓新視野》（2026年5月13日）

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MSASI（摩根士丹利A股情緒指標）編製方法

步驟1：數據標準化

採用12個指標，每個指標按以下公式標準化：
（當前值 – 100日移動最小值）/（100日移動最大值 – 100日移動最小值）
然後縮放至0-100%範圍。

指標及權重（基於相對CSI 300的R-squared）：

*註：上交所新開戶數雖R-squared較高，但數據僅為月度，故權重較低；CSI300認沽/認購比率雖R-squared較高，但數據自2019年底才可得，故權重亦較低。*

步驟2：構建加權情緒指標

每個標準化後的指標按上述權重加權，權重由各指標與CSI 300（相對100MA）的單因子迴歸R-squared決定。

步驟3：構建MSASI（加權）

將加權情緒指標重新縮放至0-100範圍（基於自2024年1月以來的歷史高低點）。數值越高代表投資者情緒越樂觀，越低代表情緒越悲觀或避險情緒濃厚。

步驟4：構建MSASI（加權1MMA）

對MSASI（加權）應用一個月移動平均，以凸顯中期趨勢並減少短期波動。