投資要點

1. 中國不可替代的晶圓代工平台

• 中芯國際是中國規模最大、製程覆蓋最廣、先進邏輯能力最強的晶圓代工廠。

• 在供應安全、國產化和海外先進節點受限的背景下，中芯不僅是週期性代工標的，更是國內核心晶圓製造基礎設施。

2. 產能轉換驅動下一階段成長

• 公司正從「產能建設」轉向「產能轉換」：前期資本開支逐步轉化為可用的 12 吋產出，產能利用率維持高檔，產品組合改善帶動平均售價（ASP）提升。

• 預測 2026/27/28 年收入分別年增 22%/14%/12%，受惠於現有 12 吋廠房有序擴產，以及成熟／特殊製程需求強勁。

3. AI 外溢效應支撐利用率與 ASP

• AI 需求不僅帶動國內加速器晶片，更廣泛拉動周邊晶片（如 PMIC、BCD、RF、CIS、特殊記憶體、資料傳輸、連接晶片）需求。

• 國產化趨勢使更多國內 IC 設計客戶轉向本地代工產能，有助中芯抵禦智慧手機／PC 疲弱，並在供給偏緊的平台提升定價韌性。

4. 先進邏輯增添稀缺價值

• 中芯的先進邏輯路線圖對國內 AI 及高效能邏輯客戶具戰略意義。

• 雖受 EUV／最新 DUV 設備限制，路徑依賴多重曝光、DTCO、良率調校等，成本較高且彈性較低，但在中國供應鏈中具差異化稀缺性。

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產業概況

全球晶圓代工在 AI 時代：製造稀缺性超出產能本身

• Counterpoint「Foundry 2.0」框架涵蓋前段晶圓製造、先進封裝、測試、光罩、設計支援等，2025 年全球市場年增 16% 至 3,200 億美元。

• 純代工為成長核心（佔 54%，年增 26%），OSAT 及光罩等年增 10%/6%。

• AI 需求由週期性轉為結構性：持續的 AI 基建投資、先進節點遷移、製程創新及地緣政治驅動的供應鏈韌性。

市場集中度加劇

• AI 加速器（NVIDIA、AMD）依賴台積電最先進節點（4N、N3P、2nm 等），晶片電晶體數從數百億到上千億，製造複雜度（光罩尺寸、小晶片分割、封裝、散熱、良率）形成高轉換成本，鞏固龍頭代工廠優勢。

• 全球純代工市佔率持續向龍頭集中，成熟節點代工廠若無差異化特殊平台，難以享有稀缺溢價。

兩軌結構

1. 前沿 AI 製造軌：由先進節點、先進封裝、良率規模主導。

2. 國產化主導軌：區域代工廠以供應安全、客戶鄰近性、成熟／特殊製程深度及生態整合競爭。

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中國國內代工市場：國產化平台週期

• 中國近中期機會錨定於成熟／特殊節點國產化（電源管理、類比、MCU、CIS、DDIC、RF、嵌入式記憶體、工業、汽車、邊緣 AI）。

• 關鍵驅動因子為「產能轉換為合格且盈利的利用率」，而非單純擴產。

• 特殊平台（BCD、高壓、eNVM、RF、CIS、車規）需長時間認證與製程調校，客戶轉換成本高，提升利用率品質。

• 缺乏 EUV 下，國內先進節點成本較高、週期較長，但製造技術（製程控制、量測、缺陷學習、工具匹配、良率調校）成為差異化重點。

• 中國代工市場 TAM 預估從 2025 年約 2,000 億人民幣成長至 2028 年 2,580 億人民幣（CAGR 9%）。中芯營收預估 2026/27 年佔市場 40.0%/40.2%，為國產化主要受惠者。

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終端需求多元，降低單一產品週期依賴

• 中芯 1Q26 營收分佈：消費電子 46%、智慧手機 19%、PC/平板 13.6%、工業／汽車 14%、聯網／IoT 7%。

• 智慧手機／PC 短期受記憶體漲價與 BOM 通膨壓抑，但消費電子、AI 眼鏡、智慧家庭、邊緣 AI、IoT、工業等應用提供緩衝。

• 記憶體緊俏雖傷害低階終端，卻提升合格成熟／特殊產能的戰略價值，支撐 ASP 韌性。

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競爭格局

AI 前沿 vs 中國受限先進邏輯路徑

• 全球龍頭（台積電、三星、英特爾）往 EUV/GAA 奈米片、背部供電、CFET 推進；中國仍擴展 FinFET 平台，依賴 DUV 多重曝光、DTCO。

• 中國路徑非停滯，但成本更高、週期更長。關鍵不在於複製台積電，而在於為國內 AI 晶片設計公司提供安全且持續改善的製造路徑。

• TrendForce 預估 2026 年中國高階 AI 晶片市場年增逾 60%，國內通用 AI 晶片設計商市佔率可能達 50%；Frost & Sullivan 預估 GPGPU 國產化率 2028/29 年達 22.5%/31.0%。

• 政策支持（傳聞 2 兆人民幣五年 AI 數據中心建設計劃）進一步強化國內供應鏈優先，中芯為國內最先進邏輯能力平台，最具戰略位置。

先進設備取得受限，轉向既有設備永續性

• EUV 自 2019 年起無法取得，先進浸潤式 DUV（NXT:2000i 及後續，甚至 1970i/1980i）在 2023-24 年受更嚴格管制。

• 美國 MATCH 法案可能進一步限制設備銷售、服務、備件、軟體支援，使先進邏輯路徑成本更高、彈性更低，但既有 ArFi DUV 仍可透過多重曝光、DTCO 等支援 FinFET 延伸。

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公司概況

進入產能轉換週期

• 中芯國際成立於 2000 年，總部上海，為中國最大代工廠。

• 月產能：1Q26 達 1,078 千片（8 吋當量），較 2023 年底 806 千片顯著提升。預期 2026/27 年月產能達約 1,200/1,300 千片。

• 主要 12 吋擴產項目：中芯東方（臨港）、中芯京城、中芯西青（天津），均聚焦 28nm 及成熟／特殊製程，應用於工業、汽車、AIoT、顯示等。

• 資本開支從 2022 年 61 億美元增至 2025 年 84 億美元，折舊費用從 23 億增至 38 億美元。預期 2026 年 capex 再增 2%，折舊年增 29%。

• 產能利用率從 1Q23 低點 68.1% 回升至 4Q25/1Q26 的 95.7%/93.1%，顯示產能吸收改善。

• ASP 改善（1Q26 營收增加但出貨量持平，反映產品組合優化）。

產品組合廣泛

• 涵蓋邏輯、PMIC/BCD、RF、CIS、MCU、嵌入式記憶體、DDIC、特殊記憶體、車規等。

• 特殊平台需長期認證，客戶不易更換，提升利用率品質。

高盛研究報告摘要：攜程集團（TCOM）——2026年6月26日

一、業績概覽（2026年第一季）

• 非GAAP淨利：39億人民幣，年減7%，低於市場共識9%，主因持有MakeMyTrip股權導致11億人民幣的聯營投資損失（該股期間跌50%）。

• 營收與EBIT：營收162億（+17%年增），EBIT 46億（+15%），均略優於預期；EBIT利潤率28.6%（年減0.6個百分點），優於公司先前指引（年減1.4個百分點）。

• 毛利率：79.5%（年減1個百分點），因國際平台Trip.com佔比提高（支付與交易費用較高），但被研發及管理費用率下降部分抵銷。

• 市場分布：國內、出境、Trip.com、Skyscanner營收佔比分別為61%、15%、18%、6%；Trip.com年增65%。

• 股份回購：首季平均股數減少約700萬股（佔流通股1%）。

二、第二季展望與管理層評論

• 保守指引：預期2Q26營收年增3–8%（至153–160億），主因：

  • 國內航空票務受監管（反壟斷調查、票務搶票限制）及高票價影響，營收恐年減20–30%。

  • 出境旅遊受長途航線高票價壓抑，成長放緩至持平或+5%。

  • Trip.com平台仍強勁（+40–50%年增，惟受人民幣升值匯率不利影響）。

• EBIT利潤率：預估年減4個百分點至27.4%，反映Trip.com業務虧損（但虧損率已收窄5–6個百分點至約6–7%）及國內業務營運去槓桿。

• 監管動態：

  • 配合市監局反壟斷調查，已調整「自動調價助手」、「特牌/金牌酒店」等做法，可能影響2Q26後業績。

  • 鐵路票務手續費費率僅1–2%，影響相對有限。

• 正面因素：入境旅遊強勁（訂單量年增90%，停留天數5.1天），集團目標未來5年吸引2億入境旅客；「老友俱樂部」（銀髮族）GMV倍增；AI功能持續整合（TripGenie語音/自然語言訂票）。

三、財務預測調整與估值

• 高盛調整：下修2026–2028年非GAAP淨利預估（幅度-12%至-11%），12個月目標價由83美元/650港元下調至71美元/560港元。

• FY26E預測：

  • 營收+9%（假設2Q26年增6%，下半年年增6%）。

  • EBIT約180億（持平），利潤率28.3%（年減約0.6個百分點）。

• 悲觀情境：若下半年僅低標成長（+3%）且EBIT利潤率年減4%，則全年EBIT恐年減4%至173億。

• 估值：目前股價對應FY26E本益比僅10倍（即使悲觀情境亦僅11倍），為多年低谷。近期油價下跌可望降低燃油附加費，帶動旅遊需求復甦，提供潛在上漲空間。

四、各業務線細節（1Q26）

• 住宿預訂：營收65.1億（+17%年增），國內低雙位數成長（ADR持平至微增），出境低雙位數，Trip.com酒店+60%。

• 交通票務：營收60.5億（+12%年增），國內輕微下滑，出境低雙位數，Trip.com機票+60%，Skyscanner穩定個位數成長。

• 商旅及其他：商旅+20%年增，其他（金融科技、廣告）+35%。

• AI進展：開放API及MCP介面給第三方AI代理，強化執行力與庫存優勢。

五、成本與股東回報

• 成本管控：1Q26銷售行銷費用率22.7%（低於指引24%），研發與管理費用率改善。2Q26銷售行銷費用率預期約24%（因Trip.com擴張需更多投資）。

• 現金與回購：截至3月底現金等價物+短期投資等合計1,040億人民幣（淨現金726億）。持續執行股份回購，但未來節奏視市況而定。

六、投資觀點與風險

• 評級：買入（Buy），看好市佔率提升、海外擴張（Trip.com）及AI應用。

• 主要下行風險：監管風險、競爭加劇、出境復甦慢於預期。

• 催化劑：油價下跌降低票價，有望帶動旅遊需求反彈，推動估值從谷底回升。近期全球OTA同業（Booking、Expedia、MakeMyTrip）已反彈10–20%，中國旅遊股相對落後，可能提供買點。

1. 投資觀點與目標價調整

• 目標價上調：由60港元升至69港元，對應2026年預期本益比（P/E）17倍（此前為15倍）。

• 理由：反映公司進軍數據中心光通訊業務的潛力，雖短期智慧型手機業務承壓，但多元化布局支撐估值。17倍P/E接近歷史中週期區間（-0.55倍標準差）。

• 獲利預測：維持2026-2027年預估獲利大致不變，新增2028年預測；惟2026年獲利預估低於市場共識3-7%。

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2. 業務重點分析

• 智慧型手機：

  • 高階鏡頭規格採用率預計從2026年的48%提升至2030年的55%。

  • 新應用（智慧眼鏡、手持雲台、機器人、穿戴裝置）帶來增量機會。

  • 但短期智慧型手機與汽車需求疲弱，出貨量仍有疑慮。

• 汽車業務：

  • 每車搭載相機數從2025年的4+顆，長期上看12-15顆；1700萬畫素感測相機開始出現。

  • 自動駕駛滲透率進展待觀察。

• 數據通訊（新亮點）：

  • 利用既有光學技術（精密成型、次微米模組技術）跨入資料中心光互連業務，涵蓋可插拔收發器與CPO（共同封裝光學）解決方案。

  • 預計2027年小量生產，短期貢獻有限，但長期具成長潛力。

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3. 財務預測摘要（單位：人民幣百萬元，每股數據除外）