一、核心觀點

儘管市場對中國互聯網板塊情緒疲弱，且廣告與電商增長放緩，快手股價自5月以來下跌約20%，但高盛認為當前股價仍未充分反映 Kling AI 的內在價值。維持「買入」評級，目標價由70港元微調至68港元，反映下調的廣告收入及盈利預測。

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二、三大關鍵議題與高盛觀點

1. AI 視頻生成市場 TAM 與競爭格局（Kling vs. Seedance）

• 應用場景擴張：個人化廣告、專業影視/短劇製作、電商產品視頻、遊戲/教育/企業培訓等垂直領域快速增長。

• 競爭態勢：字節跳動的 Seedance 被視為技術領先（2.5版本升級），但市場 TAM 增速更快，非贏者全拿。Kling 自2026年2月推出以來，客戶基礎與 ARR 均快速成長。

• Kling 技術路線：

  • 混合擴散+自回歸模型（提升時空一致性，解決長視頻幻覺）

  • 7合1進階編輯套件（局部修改無需重新渲染）

  • 「視頻代理」功能（用戶可像導演一樣指揮燈光、角色互動）

2. Kling 的 ARR 與利潤率展望，以及 AI 投資回報率（ROI）

• 資本開支：2026年預估達260億人民幣（去年140億），主要用於 AI 訓練與推理，短期壓抑利潤與自由現金流。

• 推論層面已盈利：據公司及行業數據，Kling 推論毛利率已超過25%（僅計 GPU 算力成本，不含訓練成本），推論層面已獲利。

• ARR 預測：2026年底 ARR 預計達10億美元，2028年營收可望達20億美元，屆時即使計入訓練成本，整體有望損益兩平。

3. 對集團獲利、現金流及 SOTP 估值的影響

• 若 Kling 分拆或融資進展順利，市場將更能為其獨立估值。

• 當前股價隱含：主平台僅約6倍2026年本益比（暗示零增長或負增長），而 Kling 估值約86億美元（對應8倍 ARR，基於年底10億美元 ARR）。

• 高盛認為此估值過低，若主平台本益比升至7.5倍，且 Kling 以30倍營收倍數估值，則 SOTP 目標價可達68港元。

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三、財務預測調整（2026–2028年）

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四、估值與 SOTP 敏感度分析

• 當前股價對應：集團整體約10.8倍2026年本益比，但主平台僅6倍，Kling 隱含估值約86億美元。

• 高盛基準情景（目標價68港元）：

  • 主平台：7.5倍本益比 → 估值約1,415億人民幣

  • Kling：30倍營收倍數（基於2026年營收約40億人民幣）→ 估值約1,193億人民幣

  • 合計 SOTP 約2,607億人民幣，對應每股68港元

• 敏感度區間：若主平台本益比5–11倍、Kling P/ARR 10–25倍，則每股價值區間為39–91港元。

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五、關鍵風險與催化劑

• 風險：AI 投資回報低於預期、競爭加劇、宏觀消費持續疲弱、監管風險。

• 催化劑：Kling 首輪融資進展、模型升級、ARR 數據公佈，將有助市場重新審視 SOTP 估值框架，推動股價重估。

 

一、618購物節表現

• 整體業績：管理層表示618達成增長目標，5–6月為增長拐點。旗下品牌可復美（Comfy） 及可麗金（Collgene） 的GMV分別按年增長25%+及30%+，顯示品牌重回健康增長軌道。

• 渠道策略：今年資源更側重自營直播及貨架電商，佔比高於去年618。雖行業競爭激烈、平台補貼增加、流量成本上升及KOL直播效率下降，導致渠道投資回報率（ROI）受壓及退貨率略升；但自營渠道利潤率仍優於KOL主導的直播，結構性改善可部分抵銷ROI壓力。

• 價格與補貼：核心SKU（如膠原棒、焦點面霜）每單位售價大致穩定，包裝規格調整影響平均售價但無實質降價。平台品牌級補貼變化不大，國家消費補貼因SKU參與少、折扣範圍窄及配額有限，貢獻僅屬邊際。

• 重點SKU：

  • 膠原棒：受惠1–5月強勁品牌行銷，618表現與品牌整體同步。

  • 超透棒（單次使用精華油）：進度符合預期，下半年貢獻更大，全年目標人民幣2億元。

• 頭部KOL（李佳琦）：銷售貢獻下降，因公司減少依賴KOL渠道，但仍視其為品牌曝光及轉化的重要策略夥伴，維持9個連結及參與2–3波活動。

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二、年初至今（YTD）概況

• 全年指引：管理層對2026年收入增長10%、利潤持平的目標充滿信心。預期上半年收入及絕對利潤按季上升（較去年下半年），惟利潤率因收入結構、營運槓桿及雙11支出差異而不直接可比。

• 營銷費用：今年宣傳開支集中在上半年，新產品2–5月陸續推出，618前已在主要媒體廣泛預熱。隨營運常態化，費用率將由先前低基數回升。

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三、重點產品與新產品線

可復美（Comfy）

• 膠原棒：旗艦SKU，1–5月行銷（含李佳琦、王紫璇、魏大勳）累積需求，618轉化良好。包裝由120支改回100支，售價平穩，消費者反饋正面。長期目標人民幣20億元，優先鞏固精華類別地位。

• 焦點面霜：中長期目標人民幣10億元，今年推出輕盈及滋潤兩版本，反饋良好。因秋冬季更適合面霜，收入貢獻將集中下半年。

• 超透棒：4月推出，進度符合全年2億元目標，長期有望成為10億元級別SKU。約60%早期用戶與膠原棒客群不同，具互補性而非蠶食；618期間價格穩定，無額外降價。

可麗金（Collgene）

• 品牌定位：重新定位為全譜系再生護膚與抗衰老品牌，整合三類及二類醫療器械、護膚品，覆蓋醫美、專業美容及家居護理場景，並配合視覺、產品組合、品牌曝光及醫美「新生系列」升級。

• 醫美（MA）進展：仍處商業化早期，但推進加速。6月完成首次產品上市及曝光，現專注經銷商及醫院上架、醫師培訓；部分渠道已開始訂貨。預計下月起逐步放量，短期聚焦市場種子用戶。定價策略中高端，保留醫院及經銷商合理利潤。近期取得頸部膠原填充劑第三張註冊證，惟今年貢獻有限。2026年醫美收入目標人民幣1億元，主要來自已商業化的眼部細紋及額頭紋產品，以及下半年推出的複合溶液產品；長期目標人民幣10億元以上。

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四、線下渠道策略

• 管理層對線下審慎，強調提升現有渠道營運效率，而非擴張網點。目前覆蓋醫院、藥房及CS渠道（約13萬家藥房），新增空間有限，將選擇性進駐高潛力渠道（如Sephora已增加門市，初期銷售反饋良好）。

• 上半年線下受去年同期高基數壓力，預期下半年趨勢好轉。

• 庫存健康，因分銷商按季訂貨，公司主動控制發貨節奏；價格體系穩定亦反映庫存狀況良好。

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五、客戶獲取與復購

• 新客戶佔比約60%（定義為從未購買過公司產品的消費者），膠原棒及超透棒轉化健康。新客獲取渠道多元，涵蓋自營直播、貨架搜索及KOL直播。

一、618購物節表現（線上強勁，線下穩健）

• 整體線上GMV：按年增長逾40%，符合管理層預期，5月銷售平穩，6月加速。

• 平台分佈：天貓、抖音均錄得強勁增長；京東基數雖小但增速最快。

• 線下渠道：促銷期間未受線上分流影響，同店銷售增長（SSSG）上半年略高於全年指引（約12%）。

• 全年目標：管理層對全年收入按年增長30%的指引保持信心。

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二、定價紀律與投資回報率（ROI）

• 競爭環境：跨國品牌加大折扣與行銷投放，但毛戈平憑藉嚴格的價格管控、垂直KOL合作及產品功效內容，競爭壓力反而減輕。

• 平台支持：618期間獲得優先流量及資源位置（如頂級橫幅廣告），反映品牌在主要電商平台的戰略地位提升。

• 費用率與退貨率：促銷費用率無明顯上升，ROI健康，產品退貨率穩定。

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三、產品動能與新品佈局

• 彩妝（增速較快）：

  • 核心單品「皮膚衣」（妝前乳）、「小金扇粉餅」持續放量。

  • 「花花系列」（如腮紅棒、亮澤唇釉）成功吸引年輕客群，推動品牌年輕化。

• 護膚品：

  • 上半年增速遜於彩妝，但管理層預期秋冬旺季（下半年）將追上。

  • 以入門級護膚定位，多款產品銷售已破億元人民幣（如「流光系列」），目標是打造10億元級單品。

• 香水：

  • 目前佔比小（<10%），但具戰略意義，用於提升品牌高端形象；下半年計劃推出更高定價的新系列。

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四、渠道策略與會員基礎

• 線上ROI：各平台成本控制得宜，抖音利潤率略低於天貓，但整體ROI均衡考量獲利、品牌定位與健康度。

• 線下渠道：

  • 新店爬坡期縮短至約2個月（以往6-7個月）。

  • 進駐高端百貨（如SKP）表現理想，無明顯城際差異。

• 會員：線上會員突破1,000萬，KOL直播為主要拉新管道；花花系列吸引年輕用戶；線下依賴高復購率。

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五、研發與海外拓展

• 研發中心（杭州）：新增逾千萬件設計產能，提升靈活生產與縮短訂單週期；長期與海外實驗室合作，強調「功效優先於成分」的研發哲學。

• 海外進展：

  • 香港海港城店（2025年10月開業）效益良好，計劃2026年7月開設首間化妝學校（已開始招生）。

  • 海外策略為「產品＋服務＋教育」一體化，未來考慮新加坡、日本、歐洲，但堅持逐個市場驗證，不急於擴張。