美銀:港交所強勁成交帶動交易及結算費用收入，重申「買入」評級，目標價$500-20260709

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09/07/2026 上午02:49 美銀:港交所強勁成交帶動交易及結算費用收入，重申「買入」評級，目標價$500-20260709

1H26 業績前瞻：預期淨利年增21%，受成交額帶動

1H26 淨利預估：103 億港元（年增 21%），主要受惠於創紀錄的日均成交額。
成交額表現：
- 2Q26 日均成交額達 2,890 億港元（歷史新高），高於 1Q26 的 2,770 億及 2Q25 的 2,380 億。
- 強勁成交帶動交易及結算費用收入，惟利息收入因生息資產減少而季減，部分被較高的 HIBOR 抵銷。
IPO 與融資：
- 1H26 首次公開募股（IPO）及非 IPO 集資額分別為 2.1 億及 1.36 億港元（對比 1H25 為 1.07 億及 1.74 億）。
- IPO 管線依然強勁，但缺乏大型指標性交易，可能引發對未來成交增長及短期流動性的疑慮；另市場亦關注部分領先 AI 硬體企業未選擇在港上市，尤其滬深市場正迎來多項關鍵科技 IPO。
盈利預測調整：
- 因下調利息收入假設，將 2027–28 年盈利預測下調 2–10%，目標價下調 4% 至 500 港元（基於股價淨值比–股東權益報酬率（P/B-ROE）估值法，對應 2026 年預期本益比 33 倍）。
- 目前 2026 年預期本益比僅 25 倍，估值仍具吸引力，重申「買入」。

新業務進展：非股票業務計畫持續推進

港交所於 2026 年 3 月首度揭示發展非股票業務的願景，包括優化債券通、商品及外匯市場。
近期進展：
- 中國人民銀行將債券通淨投資額度由 5,000 億人民幣提高至 8,000 億人民幣，並將南向債券納入回購計畫。
- 香港推出黃金中央結算系統。
雖新措施短期對盈利貢獻有限，但預期將為港交所帶來更多中長期業務機會。

一、核心觀點

遊戲與廣告業務穩健，但AI投資持續加大，花旗對獲利預測較市場共識保守。
2Q26E業績將於8月12日公佈，預期營收年增9.3%至人民幣2,017億元，非GAAP淨利年增5.1%至662.5億元（利潤率32.8%），低於彭博共識（營收2,039億元，淨利691億元）。
下半年焦點：微信內的Agentic AI測試、小程序與Hy3整合、新一代Hy模型升級、資本開支、投資組合重新平衡（減持成熟非協同業務，加碼AI相關投資），以及伺機回購。

二、業務最新動態

1. AI與雲端

騰訊雲：6月5日推出「Agent-Ready」數據平台及「生產力Agent套件」，包含WorkBuddy（個人）、CodeBuddy（開發）及企業工作空間。
Hy3模型：7月6日正式發表（4月23日預覽），性能媲美參數規模大2~5倍的旗艦模型，預覽版推出後每日Token消耗量增長20倍。
WorkBuddy：3月月訪問量885萬次，位列辦公Agent首位；騰訊內部定位為繼QQ、微信後第三款現象級產品。
微信AI小程序成長計畫：7月7日升級，促進Hy3在微信生態內採用。

2. 遊戲業務

2Q26 iOS手遊暢銷榜：騰訊旗下《王者榮耀》、《和平精英》、《三角洲行動》穩居前3名，《Valorant Mobile》亦在前10。
SensorTower數據：
- 騰訊國內iOS手遊總流水約14.2億美元，季減19%、年減1%（受農曆年高基期影響）。
- 《王者榮耀》2Q26 iOS流水約4.73億美元（年減12%、季減14%）。
- 《和平精英》2.23億美元（季減35%）；《三角洲行動》1.82億美元（與1Q26持平）。
新遊戲：2Q26發行3款（《王者榮耀：世界》PC/手機、《卡厄思夢境》、《天堂II：盟約》）；7月已發行《舞力全開：派對》，7月9日推《失控進化》，9月24日推《控制：共振》。下半年管線豐富，包括《怪物獵人：旅人》、《彩虹六號：攻勢》、《粒粒的小人國》等。

3. 未成年人保護

夏季推出雙AI防沉迷引擎（即時行為風險評估、聲紋+年齡識別），並整合Hy/DeepSeek模型升級家長平台。

4. 視聽與音樂

1H26戲劇排行：愛奇藝佔7席，騰訊視頻佔5席；綜藝方面騰訊與愛奇藝聯合播出《哈哈哈哈哈哈》第6季、《奔跑吧》第10季。
音樂平台（5月）：酷狗MAU 2.01億（年減9%）、QQ音樂1.94億（年增1%）、Soda Music 1.67億（年增75%）；Soda Music DAU已超QQ音樂與酷狗。

三、財務預測（花旗估算）

項目	2Q26E	3Q26E	2026E	2027E
總營收（人民幣億）	2,017（年增9.3%）	2,100（年增8.9%）	8,210（年增9.2%）	8,937（年增8.9%）
非GAAP淨利（人民幣億）	662.5（年增5.1%）	682.3（年減3.3%）	2,676（年增3.1%）	2,835（年增5.9%）
非GAAP每股盈餘（人民幣）	7.22	7.44	29.18	30.91
淨利率	32.8%	32.5%	32.6%	31.7%

細項預測（2Q26E）

線上遊戲：641億元（年增8.3%），國內+8%、國際+9%。
線上廣告：425億元（年增19%），受惠影片號廣告加載率提升及技術優化。
金融科技與企業服務（FBS）：605億元（年增9%），其中雲端年增24%、金融科技年增5.2%。
毛利率：56.9%（VAS 62%、廣告60%、FBS 51%）；非GAAP營業利潤率36.3%。

四、股東回報與投資組合

回購：截至7月3日，2026年已回購52.33百萬股，總金額32億美元（約254億港元）。6月中旬至7月初回購力度加大，日均約5億港元。預期7月6-10日再加碼25億港元。
投資組合調整：7月6日減持快手40%持股（由15.68%降至9.37%），未來將持續處分成熟或非戰略資產，轉向AI相關（模型、晶片、醫療、基礎設施）投資，同時伺機回購自身股份。

一、Kling AI 重組與融資

融資規模：初始投資者注資20億美元，增資協議下最高可達30億美元。
估值：融資前估值150億美元，融資後（若募足30億美元）達180億美元。
股權結構：快手持股將降至68.33%（外部投資者稀釋17%，員工激勵計劃稀釋15%）。
主要投資者：包括騰訊、阿里雲、百度等互聯網公司，金融機構及政府關聯基金。

二、對快手的潛在益處

Kling方面：有助於留住與吸引人才。
快手母公司：顯著緩解現金流壓力。
股東價值：釋放隱含價值（Kling估值180億美元，快手應佔約120億美元；加計淨現金後總值約260億美元，已超過快手目前市值）。
未來催化劑：Kling 潛在 IPO 將提供額外上行空間。

三、Kling 營收趨勢強勁

根據 Sensor Tower 數據，Kling 手機應用程式海外營收在 2026 年第二季季增超過 30%。
美銀上調 Kling 營收預測：
- 2026 年第二季：人民幣 9 億元
- 2026 全年：人民幣 37 億元（高於市場共識）
下半年模型升級可望帶來更多收入驚喜。

四、騰訊減持不影響業務關係

騰訊於 2026 年 7 月 6 日透過大宗交易減持，持股由 15.68% 降至 9.37%。
騰訊表示仍看好快手長期前景，並將維持雙方互利業務合作（包括戰略合作）。

五、財務預測摘要（人民幣）

項目	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
調整後淨利（百萬）	17,716	20,645	16,866	19,671	21,738
每股盈餘（元）	4.02	4.69	3.83	4.47	4.94
本益比（倍）	10.75	8.81	10.37	8.90	8.05
自由現金流（百萬）	21,724	11,774	5,958	17,192	25,028

六、估值與評級依據

SOTP（分類加總）目標價 63 港元，反映 Kling 價值釋放及核心業務穩健。
上行風險：Kling 營收超預期、電商變現提升、AI 賦能核心業務、產品升級、價值進一步釋放。
下行風險：直播電商監管收緊、AI 投資成本壓力、AI 視頻競爭加劇、Kling 營收不如預期、宏觀與地緣風險、股東減持、稅務政策影響。

責任編輯: Lino

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美銀:港交所強勁成交帶動交易及結算費用收入，重申「買入」評級，目標價$500-20260709

09/07/2026 上午02:49 美銀:港交所強勁成交帶動交易及結算費用收入，重申「買入」評級，目標價$500-20260709

Lino Editor

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1H26 業績前瞻：預期淨利年增21%，受成交額帶動

1H26 淨利預估：103 億港元（年增 21%），主要受惠於創紀錄的日均成交額。
成交額表現：
- 2Q26 日均成交額達 2,890 億港元（歷史新高），高於 1Q26 的 2,770 億及 2Q25 的 2,380 億。
- 強勁成交帶動交易及結算費用收入，惟利息收入因生息資產減少而季減，部分被較高的 HIBOR 抵銷。
IPO 與融資：
- 1H26 首次公開募股（IPO）及非 IPO 集資額分別為 2.1 億及 1.36 億港元（對比 1H25 為 1.07 億及 1.74 億）。
- IPO 管線依然強勁，但缺乏大型指標性交易，可能引發對未來成交增長及短期流動性的疑慮；另市場亦關注部分領先 AI 硬體企業未選擇在港上市，尤其滬深市場正迎來多項關鍵科技 IPO。
盈利預測調整：
- 因下調利息收入假設，將 2027–28 年盈利預測下調 2–10%，目標價下調 4% 至 500 港元（基於股價淨值比–股東權益報酬率（P/B-ROE）估值法，對應 2026 年預期本益比 33 倍）。
- 目前 2026 年預期本益比僅 25 倍，估值仍具吸引力，重申「買入」。

新業務進展：非股票業務計畫持續推進

港交所於 2026 年 3 月首度揭示發展非股票業務的願景，包括優化債券通、商品及外匯市場。
近期進展：
- 中國人民銀行將債券通淨投資額度由 5,000 億人民幣提高至 8,000 億人民幣，並將南向債券納入回購計畫。
- 香港推出黃金中央結算系統。
雖新措施短期對盈利貢獻有限，但預期將為港交所帶來更多中長期業務機會。

一、核心觀點

遊戲與廣告業務穩健，但AI投資持續加大，花旗對獲利預測較市場共識保守。
2Q26E業績將於8月12日公佈，預期營收年增9.3%至人民幣2,017億元，非GAAP淨利年增5.1%至662.5億元（利潤率32.8%），低於彭博共識（營收2,039億元，淨利691億元）。
下半年焦點：微信內的Agentic AI測試、小程序與Hy3整合、新一代Hy模型升級、資本開支、投資組合重新平衡（減持成熟非協同業務，加碼AI相關投資），以及伺機回購。

二、業務最新動態

1. AI與雲端

騰訊雲：6月5日推出「Agent-Ready」數據平台及「生產力Agent套件」，包含WorkBuddy（個人）、CodeBuddy（開發）及企業工作空間。
Hy3模型：7月6日正式發表（4月23日預覽），性能媲美參數規模大2~5倍的旗艦模型，預覽版推出後每日Token消耗量增長20倍。
WorkBuddy：3月月訪問量885萬次，位列辦公Agent首位；騰訊內部定位為繼QQ、微信後第三款現象級產品。
微信AI小程序成長計畫：7月7日升級，促進Hy3在微信生態內採用。

2. 遊戲業務

2Q26 iOS手遊暢銷榜：騰訊旗下《王者榮耀》、《和平精英》、《三角洲行動》穩居前3名，《Valorant Mobile》亦在前10。
SensorTower數據：
- 騰訊國內iOS手遊總流水約14.2億美元，季減19%、年減1%（受農曆年高基期影響）。
- 《王者榮耀》2Q26 iOS流水約4.73億美元（年減12%、季減14%）。
- 《和平精英》2.23億美元（季減35%）；《三角洲行動》1.82億美元（與1Q26持平）。
新遊戲：2Q26發行3款（《王者榮耀：世界》PC/手機、《卡厄思夢境》、《天堂II：盟約》）；7月已發行《舞力全開：派對》，7月9日推《失控進化》，9月24日推《控制：共振》。下半年管線豐富，包括《怪物獵人：旅人》、《彩虹六號：攻勢》、《粒粒的小人國》等。

3. 未成年人保護

夏季推出雙AI防沉迷引擎（即時行為風險評估、聲紋+年齡識別），並整合Hy/DeepSeek模型升級家長平台。

4. 視聽與音樂

1H26戲劇排行：愛奇藝佔7席，騰訊視頻佔5席；綜藝方面騰訊與愛奇藝聯合播出《哈哈哈哈哈哈》第6季、《奔跑吧》第10季。
音樂平台（5月）：酷狗MAU 2.01億（年減9%）、QQ音樂1.94億（年增1%）、Soda Music 1.67億（年增75%）；Soda Music DAU已超QQ音樂與酷狗。

三、財務預測（花旗估算）

項目	2Q26E	3Q26E	2026E	2027E
總營收（人民幣億）	2,017（年增9.3%）	2,100（年增8.9%）	8,210（年增9.2%）	8,937（年增8.9%）
非GAAP淨利（人民幣億）	662.5（年增5.1%）	682.3（年減3.3%）	2,676（年增3.1%）	2,835（年增5.9%）
非GAAP每股盈餘（人民幣）	7.22	7.44	29.18	30.91
淨利率	32.8%	32.5%	32.6%	31.7%

細項預測（2Q26E）

線上遊戲：641億元（年增8.3%），國內+8%、國際+9%。
線上廣告：425億元（年增19%），受惠影片號廣告加載率提升及技術優化。
金融科技與企業服務（FBS）：605億元（年增9%），其中雲端年增24%、金融科技年增5.2%。
毛利率：56.9%（VAS 62%、廣告60%、FBS 51%）；非GAAP營業利潤率36.3%。

四、股東回報與投資組合

回購：截至7月3日，2026年已回購52.33百萬股，總金額32億美元（約254億港元）。6月中旬至7月初回購力度加大，日均約5億港元。預期7月6-10日再加碼25億港元。
投資組合調整：7月6日減持快手40%持股（由15.68%降至9.37%），未來將持續處分成熟或非戰略資產，轉向AI相關（模型、晶片、醫療、基礎設施）投資，同時伺機回購自身股份。

一、Kling AI 重組與融資

融資規模：初始投資者注資20億美元，增資協議下最高可達30億美元。
估值：融資前估值150億美元，融資後（若募足30億美元）達180億美元。
股權結構：快手持股將降至68.33%（外部投資者稀釋17%，員工激勵計劃稀釋15%）。
主要投資者：包括騰訊、阿里雲、百度等互聯網公司，金融機構及政府關聯基金。

二、對快手的潛在益處

Kling方面：有助於留住與吸引人才。
快手母公司：顯著緩解現金流壓力。
股東價值：釋放隱含價值（Kling估值180億美元，快手應佔約120億美元；加計淨現金後總值約260億美元，已超過快手目前市值）。
未來催化劑：Kling 潛在 IPO 將提供額外上行空間。

三、Kling 營收趨勢強勁

根據 Sensor Tower 數據，Kling 手機應用程式海外營收在 2026 年第二季季增超過 30%。
美銀上調 Kling 營收預測：
- 2026 年第二季：人民幣 9 億元
- 2026 全年：人民幣 37 億元（高於市場共識）
下半年模型升級可望帶來更多收入驚喜。

四、騰訊減持不影響業務關係

騰訊於 2026 年 7 月 6 日透過大宗交易減持，持股由 15.68% 降至 9.37%。
騰訊表示仍看好快手長期前景，並將維持雙方互利業務合作（包括戰略合作）。

五、財務預測摘要（人民幣）

項目	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
調整後淨利（百萬）	17,716	20,645	16,866	19,671	21,738
每股盈餘（元）	4.02	4.69	3.83	4.47	4.94
本益比（倍）	10.75	8.81	10.37	8.90	8.05
自由現金流（百萬）	21,724	11,774	5,958	17,192	25,028

六、估值與評級依據

SOTP（分類加總）目標價 63 港元，反映 Kling 價值釋放及核心業務穩健。
上行風險：Kling 營收超預期、電商變現提升、AI 賦能核心業務、產品升級、價值進一步釋放。
下行風險：直播電商監管收緊、AI 投資成本壓力、AI 視頻競爭加劇、Kling 營收不如預期、宏觀與地緣風險、股東減持、稅務政策影響。

大行報告市場分析 00388.HK 00700.HK 01024.HK

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