核心觀點
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股價自6月高點已回調約50%，市場已充分反映供給風險擔憂；AI驅動的光纖超級週期基本面未變，當前估值具吸引力。
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公司7月14日發布正面盈利預警，預示2Q26獲利約人民幣19~25億元，全年預估75億元人民幣可望達標。
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技術領先：2026年6月成功完成全球首個空心光纖（HCF）波分複用傳輸系統現場試驗，單波長1.2Tb/s，創容量-距離產品世界紀錄。
盈利預測與市場共識對比
| 項目 | 2026E（MS） | 2027E（MS） | 2028E（MS） | 2026E（共識） | 2027E（共識） | 2028E（共識） | MS vs 共識（26/27/28） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營收（RMB mn） | 27,388 | 34,487 | 40,004 | 25,969 | 33,417 | 39,604 | +5.5% / +3.2% / +1.0% |
| 毛利率 | 50.9% | 56.8% | 47.4% | 44.6% | 49.3% | 50.2% | +6.2pp / +7.6pp / -5.6pp |
| 淨利（RMB mn） | 7,507 | 12,730 | 11,435 | 6,822 | 10,002 | 11,509 | +10.0% / +27.3% / -0.6% |
| 淨利率 | 27.4% | 36.9% | 28.6% | 26.3% | 29.9% | 29.1% | +4.3pp / +23.3% / -1.6pp |
估值與評價
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歷史本益比區間（2020-2025）約5~38倍，目前預期本益比由高點34倍回落至20倍，略高於歷史平均17倍，但低於+1標準差。
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上調評級主因：近期修正過度、獲利動能明確、H股較A股折價超過100%，A股估值已過高。
關鍵催化劑與風險
上行催化劑：
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2H26獲利持續改善
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空心光纖等新產品導入AI數據基礎建設，帶動營收與評價重估
下行風險：
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AI基礎建設需求低於預期，同時新產能擴張速度過快
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行業週期可能提前在2027年反轉，壓抑股價表現
一、總體數據概覽（6月）
| 指標 | 實際值 | 市場預期（BBG） | 摩根預期 |
|---|---|---|---|
| 新增社會融資總量（TSF） | 人民幣3.36兆 | 3.71兆 | 4.06兆 |
| 新增人民幣貸款 | 人民幣1.61兆 | 1.95兆 | 1.91兆 |
| TSF餘額年增率 | 7.4% | 7.5% | 7.6% |
| 人民幣貸款餘額年增率 | 5.2% | 5.4% | 5.4% |
| M1年增率 | 4.0% | 4.9% | — |
| M2年增率 | 8.0% | 8.5% | 8.7% |
二、負面因素（不看好之處）
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新增貸款與TSF均低於預期
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TSF增速由5月7.7%降至6月7.4%，人民幣貸款增速由5.5%降至5.2%。
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新增貸款僅1.61兆，遠低於市場預期。
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零售貸款持續萎縮
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6月新增零售貸款僅2,650億，遠低於去年同期的5,980億，佔新增貸款比重僅16%。
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零售貸款餘額年增率由-0.9%進一步降至-1.3%，其中中長期零售貸款增速放緩至0.5%（前月0.8%），短期零售貸款增速降至-6.7%（前月-6.0%），反映房貸與消費信貸需求皆疲弱。
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新發放企業貸款利率下行
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上半年新發放企業貸款加權平均利率約-3.0%（應為3.0%，原文以負號表示），較去年同期下降約20個基點，且低於3月時的3.1%。
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普惠小微貸款利率6月為3.57%，年降16基點。
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儘管存款重定價有利，但貸款利率下降及貸款組合惡化（高收益零售貸款佔比縮減）將壓低整體貸款收益率，預期第二季NIM持平或微幅季減（首季曾季增3基點）。
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M1與M2增速雙雙放緩，M1-M2負缺口擴大
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M1年增4.0%（前月5.5%），M2年增8.0%（前月8.6%），均低於市場預期。
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M1-M2差距由-3.1%擴大至-4.0%，反映宏觀經濟壓力，與第二季實質GDP增速由5.0%降至4.3%一致。
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三、正面因素（尚可之處）
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企業債融資強勁，支撐整體融資
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6月企業債融資達4,010億，年增66%、月增139%。
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儘管政府債券融資7,680億，年減43%，但企業與政府債合計餘額仍年增12.8%，遠高於貸款增速5.2%，顯示債市提供重要融資支持。
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存款增速仍高於貸款，緩和存款競爭壓力
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6月存款年增8.2%（前月8.7%），仍明顯高於貸款增速5.2%，顯示體系流動性充裕。
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企業活期存款佔比月增35基點，零售活期佔比月減18基點；零售存款增速7.1%雖仍高於企業的4.5%，但已從高峰回落，印證零售資金流向理財產品。
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四、重點圖表摘要
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新增人民幣貸款結構（6月）：家庭部門佔16%（其中短期+長期），企業（不含票據）佔86%，票據貼現佔7%，其他為負。
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貸款期限結構：家庭短期貸款1,060億、長期1,580億；企業短期820億、長期5,600億，票據貼現僅114億（遠低於5月的557億）。
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新增存款結構（6月）：家庭儲蓄1,950億、企業1,940億、財政-939億、非銀金融機構-990億，總計1,990億。
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企業與政府債融資餘額增速：6月12.8%（5月13.3%），仍處高位。
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新發行共同基金：6月953億，年減5%；新發行理財產品：6月5,490億，年增38%，顯示財富管理需求仍強。
一、核心觀點：搜索業務持續受壓，AI轉型未如預期順暢
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百度2026年第二季業績受宏觀疲弱及搜索業務持續被干擾影響，預估百度核心業務（BGB）收入按年下跌4.2%至251億人民幣，主因線上營銷收入年減約20%。
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AI驅動業務（雲基礎設施、AI應用、AI原生營銷）仍保持強勁年增32%，但AI雲基礎設施收入受項目制收入波動影響，預估季減至76億人民幣。
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因加大模型訓練投資（如近期聘請頂尖LLM專家），預估調整後EBIT年減14%至38億人民幣。
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展望下半年，BGB收入預估持平，線上營銷收入全年維持約20%年減幅。
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因此下調2026/2027年調整後淨利預測24%／18%，目標價由176美元降至150美元。
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惟目前股價已充分反映搜索業務的利空，對應2027年調整後本益比僅12倍，維持「優於大盤」評級。
二、業務分項重點
1. AI雲基礎設施：維持高速增長，但項目收入波動
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預估2Q26 AI雲基礎設施收入年增56%至76億人民幣，其中訂閱收入增速進一步加快（1Q26已達184%年增），但項目制收入（如協助國家電網建置私有雲及代理應用）季減。
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國企、金融、公用事業公司因數據安全考量，仍偏好混合雲策略。
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隨著生成式AI及自研昆侖晶片佔比提升，雲端毛利率可望持續改善。
2. 營銷服務：持續面臨壓力
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2Q26 BGB營銷收入預估年減約22%（1Q26為-21.3%），反映宏觀逆風及產品迭代溫和。
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AI原生營銷收入（數字人、AI代理）預估年增約18%至30億人民幣，佔BGB營銷收入約24%。
3. AI應用：組織重整以釋放創新
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2Q26 AI應用收入預估持平於約24億人民幣。
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無代碼平台「秒噠（Miaoda）」截至2026年7月已服務超過3,500萬全球用戶，創建逾350萬個應用。
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AI代理「DuMate」持續優化，具備記憶能力，可實現跨應用工作流程自動化，並在本地安全沙盒運行，滿足企業數據隱私需求。6月升級後，在維持相同任務品質下可節省75%的Token消耗。
4. 模型訓練投資增加
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預估2Q26 BGB調整後EBIT年減14%至38億人民幣，利潤率15%（年減1.6個百分點），受高毛利營銷收入下滑及模型訓練投資增加影響。
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公司於7月延攬頂尖LLM專家孫天祥擔任基礎模型單元（BMU）負責人，並計劃招募更多AI模型及應用人才。
三、財務預測調整摘要
| 項目（人民幣） | 2024A | 2025A | 2026CL（新） | 2027CL（新） | 2028CL |
|---|---|---|---|---|---|
| 總收入（億） | 1,331 | 1,291 | 1,270（-4.6%） | 1,399（-5.5%） | 1,537（-5.9%） |
| 調整後淨利（億） | 270 | 189 | 175（-24.0%） | 215（-18.2%） | 210（-20.4%） |
| 調整後EPS（人民幣） | 77.2 | 55.2 | 51.0（-24%） | 62.6（-18%） | 61.3（-20%） |
| 本益比（倍） | 11.6 | 48.1 | 18.7 | 14.5 | 15.2 |
（括號內為較原預測的變動百分比）
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預估2026全年調整後淨利年減約3%至184億人民幣（因下半年加大AI投資）。
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2026年資本支出預估大幅增加至190.5億人民幣（佔營收15%），主要用於AI基礎設施。
四、估值方法與目標價
採用SOTP（分類加總估值法）：
| 業務／資產 | 估值方法 | 貢獻價值（億美元） | 每股價值（美元） |
|---|---|---|---|
| 營銷業務 | 隱含 -5.6倍 2027年調整後PE | -9.7 | -28.2 |
| AI雲基礎設施 | 5倍 2027年營收 | 33.2 | 96.9 |
| 淨現金 | 帳面值 | 24.4 | 71.0 |
| 百度核心（DCF） | 現金流折現 | 47.9 | 139.7 |
| iQIYI（愛奇藝） | 本益比法 | 0.6 | 1.6 |
| Trip.com（攜程） | DCF（持股7%） | 3.0 | 8.7 |
| 合計 | 隱含16.8倍 2027年調整後PE | 51.5 | 150.0 |
DCF假設：
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加權平均資本成本（WACC）= 12.4%（無風險利率4.0%、Beta 1.2、股權風險溢價7.0%）
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終端成長率 = 0.5%
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百度核心DCF估值約48億美元（每股139.7美元）
五、主要風險
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宏觀經濟疲弱：進一步壓抑廣告需求，影響營收成長。
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競爭加劇：用戶時間爭奪戰可能侵蝕百度市佔率。
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虧損子公司：如愛奇藝等可能拖累整體財務表現。
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監管風險：反壟斷、數據安全、網路內容等法規可能影響既有業務模式及財務結果。
