贛鋒鋰業 2025 年第四季核心業務轉盈，表現優於預期
贛鋒鋰業發布 2025 年正面盈利預警，預示公司將轉虧為盈。全年淨利潤預計達到人民幣 11 億至 16.5 億元，相較前一年虧損人民幣 20.7 億元顯著改善。此改善主要受惠於：
- 皮爾巴拉礦業 (PLS) 股價上漲帶來的重大公允價值收益：在對沖後產生約人民幣 10.3 億元的淨收益。
- 處置子公司深圳一初部分股權的投資收益。 然而，由於資產減值撥備以及基本面業務承壓（我們認為主因是 2025 年鋰價低迷），公司預計 2025 財年扣除非經常性損益後的核心業務將錄得虧損人民幣 3 億至 6 億元。推算得出的 2025 年第四季淨利潤 為人民幣 10.7 億至 16.2 億元（中位數約人民幣 13.5 億元）；2025 年第四季扣除非經常性損益後的淨利潤 則為人民幣 3.42 億至 6.42 億元，意味著核心業務在該季度成功轉虧為盈，表現優於我們預期。
一體化鋰業龍頭地位突出，維持「買入」評級
贛鋒鋰業在 2026 年有望實現穩健增長：
- 鋰銷量：預計將從 2025 年的 18 萬噸碳酸鋰當量 (LCE) 增長 30% 至 23 萬噸。增長動力來自：
- 郭拉米納礦 (Guolamina)
- Cauchari-Olaroz 鹽湖二期項目 (C-O Phase II)
- 馬里亞納鹽湖項目 (Mariana brine) 的產能爬坡
- （PPG 項目的進一步擴產仍在規劃中）
- 電池銷量：我們假設在整合下游產能支持下，年增 30% 至 63GWh。
- 鋰價假設：我們的基本情境假設為人民幣 126,000 元/噸。敏感性分析顯示，鋰價每上漲 1%，將推升 2026 年預測盈利約 2.1%。
估值與投資建議：
- 按當前股價計算，贛鋒交易於平均 2026-2027 年預測市盈率 (PER) 的 18 倍，低於其歷史平均 24 倍。
- 我們的目標價隱含平均 2026-2027 年預測市盈率為 20 倍。
- 我們重申對贛鋒鋰業的「買入」評級，基於以下關鍵因素：
- 自給率提升：預計將超過 50%。
- 強勁增長動能：2026 年鋰與電池銷量預計均實現 30% 的年增長。
- 盈利復甦期對鋰價的高敏感度：鋰價反彈將顯著提振盈利。
- 龍頭地位：贛鋒作為一體化鋰業領導者，結合了上游資源優勢與電池業務（包括固態電池技術和儲能系統 ESS）的快速擴張。
關鍵財務指標預測 (2025-2026)
| 指標 | 2025 年 (預估) | 2026 年 (預測) | 年增率 (YoY) |
|---|---|---|---|
| 淨利潤 | RMB 11 – 16.5 億 | 待模型更新 | 轉虧為盈 |
| 核心業務利潤 | 虧損 RMB 3 – 6 億 | 預計轉正 | 顯著改善 |
| 鋰銷量 (LCE) | 18 萬噸 | 23 萬噸 | +30% |
| 電池銷量 (GWh) | ~48.5 GWh (推算) | 63 GWh | +30% |
| 鋰價假設 (元/噸) | 市場價低迷 (約 RMB 95,000) | RMB 126,000 | 回升 |
| 預測市盈率 (PER) | N/A (轉虧為盈) | 18x (FY26-27 平均) | 低於歷史均值 |
贛鋒鋰業2025財年業績預告與花旗觀點分析
核心信息摘要：
- 業績預告： 贛鋒鋰業公告其2025財年初步淨利潤（NP）預計為人民幣 11億至16.5億元。
- 主要驅動因素： 業績主要受益於對Pilbara Minerals (PLS) 投資的 公允價值變動收益（FV gain），以及核心業務的改善。
- 花旗分析： 隱含的2025年第四季度（4Q25）業績表現強勁（中點約13.49億元），主要源於PLS公允價值收益（花旗估計約10億元）和核心業務改善。
- 核心業務改善來源： 鋰價上漲、鋰及鋰輝石庫存收益，以及Goulamina項目帶來的邊際成本節約（部分抵消電池業務利潤率壓力）。
- 鋰價展望： 花旗預計2026年第一季度（1Q26）鋰供需將維持 略微偏緊，疊加流動性因素，短期內鋰價可能進一步上漲。
- 港股目標價： 花旗給予贛鋒鋰業H股目標價 66.7港元/股。
- 主要風險： 海外礦產地緣政治風險、鋰離子電池需求低於預期、Goulamina及Mariana項目投產進度慢於預期。
詳細解讀
- 2025財年業績預告
- 範圍： 淨利潤預估為人民幣11億至16.5億元。
- 關鍵驅動：
- PLS公允價值收益： PLS（Pilbara Minerals）股價在4Q25從2.5澳元飆升至4.49澳元，贛鋒持有其6.16%股權，推升公允價值收益。
- 核心業務改善： 鋰化合物及電池業務在多重因素下回升。
- 花旗對4Q25業績分析（基於預告中值推算）
- 4Q25淨利中點： 約13.49億元人民幣。
- 業績歸因：
- PLS公允價值收益（約10億人民幣）： 持股價值重估貢獻主要增量。
- 核心業務改善三大來源：
- 鋰鹽價格上漲
- 鋰輝石及鋰鹽庫存收益
- Goulamina項目邊際成本節約（緩解電池業務利潤壓力）
- 鋰市場展望
- 供需態勢： 2026年Q1預計維持 輕微供不應求。
- 價格預期： 供需偏緊疊加流動性支持（市場情緒/資金流向），短期鋰價具上行空間。
- 花旗估值與目標價
- H股目標價邏輯：
- 基於A股目標價 折讓35%（符合2020年以來H/A股歷史平均折讓水平）
- 納入匯率因素後訂為 66.7港元/股
- H股目標價邏輯：
- 主要風險提示
- 地緣政治風險： 海外礦產（如馬里、阿根廷）政策穩定性。
- 需求不及預期： 電動車/儲能領域鋰電池需求放緩。
- 項目延遲： Goulamina（鋰礦）及Mariana（鹽湖）投產進度落後。
總結
贛鋒鋰業2025財年業績預增，核心動能為 PLS股權重估收益 及 鋰價回升帶動主業改善。花旗對短期鋰價持謹慎樂觀態度，H股目標價錨定66.7港元，但提示需關注海外資產風險、終端需求及項目進展三大潛在逆風。
