中石化 FY25 業績與展望整體摘要
中石化報告了一個充滿挑戰的年度，淨利潤同比下降 34% 至人民幣 325 億元，主要受到大額資產減損（人民幣 86 億元）的影響。然而，積極的發展包括 75% 的股息支付率（上升 4 個百分點）以及自 2022 年以來首次實現自由現金流（FCF）轉正，這得益於嚴格的資本支出控制。展望未來，FY26 指引顯示出謹慎的樂觀態度，資本支出有所減少，但 CITI 基於結構性優勢，表達了對中國石油（PetroChina）的偏好。關鍵風險涉及煉油利潤率以及天然氣和營銷板塊的增長停滯。
1. 財務重點與資本紀律
- 盈利能力下滑：淨利潤因人民幣 86 億元的資產減損（相較於 FY24 的人民幣 24 億元）而大幅下降，反映出在化工等較弱板塊的減記。核心第四季 EBIT 季環比暴跌 86% 至人民幣 19 億元，突顯了波動性。
- 現金流與回報：由於資本支出削減（總體削減 10%；化工板塊較預算低 20%），自由現金流（FCF）三年來首次轉正。這支持了穩健的最終每股股息（DPS）人民幣 0.112 元，全年支付率達 75%。
- 資本支出展望：FY26 資本支出指引為人民幣 1,316 億至 1,486 億元，下限同比下降 11%（化工板塊可能同比下降高達 22%），表明公司將持續聚焦效率提升。管理層計劃根據市場狀況靈活調整，支出將分配給勘探與生產（E&P）（人民幣 723 億元）、煉油（人民幣 173 億元）和化工（人民幣 282 億元）。
2. 板塊特定挑戰與風險
- 煉油利潤率承壓：FY25 煉油毛利率（GRM）平均為 6.3 美元/桶（相較於 FY23 的 6.8 美元/桶），第四季受益於航空煤油裂解價差回升而改善至 6.7 美元/桶。然而，CITI 預計 2026 年第二季將面臨壓力，原因包括：
- 原油溢價飆升（例如霍爾木茲海峽中斷推高運費成本）。
- 國內油價上調滯後以及出口管制，限制了中石化捕捉區域裂解價差的能力（航空煤油/煤油除外）。
- 潛在的政府干預（例如，為確保農民可負擔的穩定國內化肥價格，可能限制化肥價格，影響硫磺短缺）。
- 天然氣與營銷增長停滯：2026 年天然氣產量增長目標僅為 1%（相較於 FY25 產量），混合平均售價（ASP）同比下降 6.5%。營銷 EBIT 在第四季轉為負值（-人民幣 7 億元），原因在於庫存損失和非油品利潤下降（FY25 同比下降 5%），國內銷售量季環比下降 3%。FY26 目標包括營銷量同比下降 4.3%，引發了對長期需求的擔憂。
3. 相較於中國石油的相對劣勢
CITI 基於結構性原因，在中國石油和天然氣領域更偏好中國石油：
- 供應鏈優勢：中國石油壟斷性地獲取低成本管道天然氣和俄羅斯原油（海運比例僅約 25%，而中石化約為 85%），使其較不易受到運費飆升的影響。
- 增長與穩定性：中石化對進口液化天然氣（LNG）的依賴（例如卡塔爾佔進口約 15%）使其面臨中斷風險，儘管 CITI 認為這是可控的。中國石油多元化的資產組合在煉油業面臨困境時提供更佳的韌性。
- 市場定位：雖然中石化 FCF 的改善支持股東回報，但中國石油的一體化資產提供了更穩定的盈利。
4. 近期催化劑與復甦潛力
- 2026 年第一季復甦：預計受益於庫存收益和化工品價差（如苯乙烯、對二甲苯）的輕微改善，盈利將季環比反彈。
- 政府催化劑：潛在的戰略石油儲備（SPR）釋放可能降低原油成本，若中石化能獲得更便宜的原料，將提振利潤率。
- 長期風險：若原油持續高於 80 美元/桶，國內定價機制可能滯後，進一步擠壓煉油毛利率。乙烯產量增長（2026 年指引增長 3.4%）是一個亮點，但化工虧損在第四季擴大至人民幣 75 億元。
5. 投資影響與策略展望
- 看好 FCF，看淡增長：中石化的資本支出紀律和高支付率（75%）對於關注收益的投資者是積極因素。然而，天然氣低增長（1% 目標）和營銷下滑限制了上行空間，特別是在中國整體油品消費下降（2025 年同比下降 4.1%）的背景下。
- CITI 立場：該機構基於中國石油的競爭優勢維持對其的偏好，但中石化可能受益於政策變化（例如 SPR 行動）。對於 FY26，需密切關注原油價格波動和國內政策調整，這些是關鍵的搖擺因素。
總體業績不及預期
中國石化2025年的headline業績未達預期，比我們的預測/市場共識低12%/19%，即便剔除一次性因素後，其表現依然疲軟。然而，當前階段對中石化的關注點將很可能轉向加劇的中東緊張局勢如何影響其下游業務，以及若2026年第二季度供應中斷惡化，它可能需要承擔多大的國家服務負擔。我們將在週一（3月23日）香港時間中午12點公司的2025年業績發佈會上聽取管理層的說法。
▌ 四季度業績幾近盈虧平衡，受一次性因素扭曲
中國石化2025年淨利潤為325億元人民幣，同比下降34%，比我們的預測/市場共識低12%/19%。2025年第四季度headline淨利潤為4億元人民幣，同比/環比下降89%/95%，這受到了因年底油價下跌造成的73.5億元人民幣存貨損失的扭曲。公司宣佈2025年每股股息（DPS）為0.2元人民幣（同比下降30%），意味著派息率為75%（2024年為71%），按當前股價計算股息收益率為5%。
▌ 所有下游板塊表現疲弱
所有三個下游板塊（煉油、營銷、化工）在2025年第四季度均出現環比惡化，其中營銷業務的息稅前利潤（Ebit）轉為虧損，化工業務的息稅前虧損環比擴大兩倍（即變為三倍），並錄得連續第15個季度的虧損。勘探與生產（E&P）板塊表現相對較好，第四季度息稅前利潤環比下降15%，而同期油價環比下跌了8%。
▌ 中東緊張局勢加劇，可能於第二季度導致供應進一步中斷
我們認為，關鍵在於中東緊張局勢可能如何影響中國國內的石油產品和石化產品供應。隨著緊張局勢升級，長期的供應中斷很可能在2026年第二季度對煉油和化工行業產生重大影響。我們認為，石油產品（汽油和柴油）供應短缺在未來幾週內可能會惡化，並且工廠因缺乏石化原料而被迫降低開工率甚至停產的可能性正在增加。中石化作為中國/亞洲最大的下游營運商，在此種情景下其營運可能面臨巨大壓力。
▌ 維持「跑贏大市」（Out-Perform）評級及H股5.20港元/A股7.10人民幣的目標價
我們採用分類加總估值法（SOTP）得出中石化H股目標價為5.20港元，基於以下假設：
- 勘探與生產（E&P）：現金流折現（DCF）估值，假設2026財年（26CL）油價為65美元/桶，2027財年及以後（27CL+）為70美元/桶；
- 煉油：目標估值倍數為2026財年企業價值/息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）的5倍；
- 營銷：目標估值倍數為2026財年EV/EBITDA的6倍；
- 化工：目標估值倍數為2026財年EV/EBITDA的4倍。
我們的中石化A股目標價7.10元人民幣，是通過對H股目標價應用50%的A-H股溢價（採用中國石油5年歷史平均溢價）得出的。
財務表現與展望
- 2025年業績
- 淨虧損：人民幣11億元（較2024年虧損58億元改善）
- 車輛毛利率：13.0%（2025年第四季度）
- 平均售價（ASP）：人民幣16.4萬元（受X9增程式電動車發布推動）
- 2026年預測
- 預計持續虧損，主因AI領域重投資（研發支出約人民幣70億元，佔總研發58%）。
- 收入驅動因素：
- 非車輛收入（大眾合作、汽車零件、碳權交易）將達人民幣118億元（佔總收入13.8%）。
- 總收入預測上調3%至人民幣873億元。
- 銷量預測：45萬輛（年增5%），儘管第一季度需求疲軟。
關鍵增長催化劑
- 非車輛業務蓬勃發展
- 2025年第四季度非車輛收入季增**36%**至人民幣32億元。
- 2026年驅動力：大眾合作（人民幣45億元）、汽車零件及服務（人民幣45億元）、碳權交易（人民幣20億元）。
- 預計抵消汽車業務波動並支撐利潤率。
- VLA 2.0技術升級
- 自動駕駛性能提升，減少駕駛員干預，適用全場景。
- AI生態系統（智能汽車、人形機器人、Robotaxi）推動長期增長。
- 全球擴張策略
- 透過新市場（歐洲、東南亞）及本土化工廠拓展海外業務。
- 四款新車型及增程式電動車改款，改善2026年第一季度後前景。
估值調整
| 指標 | 2026年預測（新） | 2026年預測（舊） | 變動 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 人民幣873億元 | 人民幣849億元 | +3% |
| 淨虧損 | 人民幣13.6億元 | 人民幣17.3億元 | 改善22% |
| H股目標價 | 港幣80元 | 港幣77元 | +4% |
| 美股目標價 | 維持20美元 |
依據：非車輛收入佔比提升及AI生態潛力支撐目標價上調。市銷率（PS）維持1.56倍。
風險與緩解措施
- 國內需求疲軟：補貼削減可能壓制銷量；透過海外擴張抵銷。
- AI投資負擔：2026年虧損持續；由高利潤非車輛收入緩解。
- 研發效率：規模化AI能力以區隔同業，2027年趨於穩定。
投資建議：維持**優於大市（O-PF）**評級。非車輛增長及AI生態將推動2027年後「第二增長曲線」。
