重點

• 預期 2026 年第一季營收按年增長 10%： 主要受強勁的日均成交額（ADV）支持，但部分被較低的淨投資收益所抵消。
• 2026 年第一季整體日均成交額達 2,770 億港元： 按年增長 14%，按季增長 20%。期貨及期權日均成交額均較上季有所上升。
• 2026 年第一季 IPO 集資額達 1,100 億港元： 按年大增 489%，共有 40 家新上市公司，按年增長 135%。
• 預期淨投資收益為 10.65 億港元： 按年及按季均下降，主要由於按年利率下降以及 2025 年第四季的非經常性收益。
• 預估 2026 年第一季利潤按年增長 12%： EBITDA 利潤率預計提升 1 個百分點。

2026 年第一季核心業務健康增長：預期 2026 年第一季交易費及結算費將分別按年增長 16% 及 25%。這主要受現貨日均成交額上升至 2,770 億港元（按年增 14%，按季增 20%）所推動。南向日均成交額錄得按年 12% 及按季 11% 的增長；北向日均成交額則快速增長，按年增 74%，按季增 40%。衍生品方面，期貨日均成交額按季增 17%，但按年降 6%；期權日均成交額按季增 10%，按年持平。商品日均成交額按年增 23%，按季增 13%。

預期上市費按年增長 20%： 受強勁的 IPO 申請管道、IPO 集資額快速增長以及新上市衍生權證（DW）上市所支持。截至 2026 年 3 月 31 日，共有 409 宗主板 IPO 申請正在處理中。2026 年第一季 IPO 集資額按年飆升 489% 至 1,100 億港元。

淨投資收益按年及按季均下降： 我們預期 2026 年第一季淨投資收益將降至 10.65 億港元，按年下降 20% 或按季下降 13%。原因包括：

1. 按年較低的六個月香港銀行同業拆息（HIBOR）（滾動 182 天），根據我們估算，2026 年第一季為 3.09%，而 2025 年第一季為 4.16%；
2. 2025 年第四季因未上市股權投資估值帶來非經常性收益，導致基數較高。

成本收入比率下降推動利潤增速略快： 我們預期總開支（包括折舊及攤銷）按年增長 7%。這將使成本收入比率下降 1 個百分點至 22%。我們採用 15.6% 的稅率（與香港交易所（0388.HK）相同）。

香港交易所 (0388.HK) 目標價：510 港元

• 概率加權： 25% 樂觀情境，65% 基準情境，10% 悲觀情境。此分佈反映我們對金融風險觸底後日均成交額提升及更多資金流入的預期。
  • 基準情境： 34 倍 2026 年預測市盈率 – 相當於 2021 年市場情緒持續高漲時的水平。
  • 樂觀情境： 40 倍 2026 年預測市盈率 – 相當於 2020 年 IPO 勢頭相當強勁時達到的水平。
  • 悲觀情境： 32 倍 2026 年預測市盈率 – 高於 2022-2024 年持續存在不確定性時的水平。

上行風險 (Risks to Upside)

• 市場籌資活動顯著回升
• IPO 申請管道轉化速度加快
• 中國及全球流動性改善
• 提振資本市場的政策出台

下行風險 (Risks to Downside)

• 影響日均成交額及周轉率的監管措施
• 因各種原因導致 IPO 進度不如預期
• 政策收緊力度超乎預期
• MSCI 指數期貨及期權產品帶來的收入貢獻降低
• 地緣政治不確定性

1. 強勁的第一季業績預期
   Pharmaron預計於2026年4月28日（下週二）盤後公布1Q26業績。營收預估年增17%，符合全年12–18%的指引區間；經調整非IFRS淨利潤則有望年增逾30%，這得益於1Q25的低基期與營運效率提升。此表現可能預示全年動能，但市場可能低估了關鍵利多，例如跨國藥企客戶滲透率上升，這將提升收入品質與需求韌性。
2. CDMO業務加速與利潤拐點
   小分子CDMO部門在1Q26預估增長22%（高於2025年的17%），受惠於晚期CDMO專案增加與MNC客戶訂單轉換。實驗室服務則維持低雙位數增長。利潤率在1Q26應擴張，主因CDMO產能利用率改善與基期效應，抵消了臨床CRO的持續壓力。此趨勢預計在2H26進一步加速，支撐長期成長。
3. 穩健的長期盈利復甦
   2026–28年營收增長預測分別為17%、16%與17%（CL預估），驅動力包括高利潤CDMO業務占比提升與營運槓桿改善。營業利潤率（OPM）將從2025年的15%升至2028年的18%，一次性損失則從2025年的1.4億元人民幣銳減至2026–28年的年均0.5億元。這帶動淨利潤增長預測：2026年30%、2027年22%、2028年24%。
4. 估值具吸引力且相對於同業折價
   Pharmaron H股以2026年預估本益比（PE）16倍交易，相較中國H股CRO同業平均23倍存在顯著折價。H股目標PE維持18倍（基於2027年預估淨利26.5億元人民幣），低於三年平均21倍以反映地緣政治折價。目標價保持不變：H股28.60港元、A股40.30元人民幣，A/H溢價55%符合市場常態。
5. 投資建議與潛在風險
   報告重申「優於大盤」評級，並將Pharmaron H股列為CLSA全球醫療保健組合核心持股。關鍵利多包括2026–27年盈利可見性提升與晚期CDMO能力增強。但風險如地緣政治緊張、臨床CRO利潤壓力或訂單轉換慢於預期，可能影響表現。投資人應關注即將舉行的業績會議，以確認趨勢。

▍技術架構突破

• 參數規模：總參數2950億，激活參數210億
• 上下文窗口：支援256K超長上下文
• 推理效能：較前代模型提升40%效率
• 部署框架：兼容vLLM、SGLang等主流推理框架

▍核心能力升級

1. 複雜推理
   • 於前沿科學競賽（FrontierScience-Olympiad）、清華大學數學博士入學考題等基準測試表現優異
   • 解決工程難題與生物奧林匹克競賽題目能力顯著提升
2. 代理任務優化
   • 在SWE-Bench Verified、Terminal-Bench 2.0等測試達到競爭性結果
   • 強化BrowseComp與WideSearch場景的實用性
3. 情境學習創新
   • 提出CL-bench與CL-bench-Life評估框架，精準量化指令遵循能力

▍商業化策略

▍投資價值分析（目標價783港元）

估值模型：SOTP加總計算法

• 在線遊戲（25%權重）：2027年預估淨利1360億人民幣 × 12倍PE → 195港元/股
• 廣告業務（28%權重）：2027年預估利潤820億 × 22倍PE → 217港元/股
• 金融科技（11%權重）：480億利潤 × 15倍PE → 87港元/股
• 雲端服務（5%權重）：700億營收 × 5倍PS（行業均值）→ 42港元/股

 下行風險

1. 核心PC遊戲收入增速放緩
2. 新手遊發行失利
3. 《王者榮耀》市場熱度衰退
4. 中國經濟放緩衝擊廣告需求
5. 監管政策變動