核心觀點：AI 成為核心，充分捕捉強勁的 AI 雲端基礎設施需求
-
AI 雲端基礎設施收入年增 79% 至 88 億人民幣（第一季），遠超市場預期的 40%，較 2025 財年的 34% 加速。
-
總 AI 雲端收入（基礎設施 + 應用）年增 52%，高於阿里雲外部收入的 40%。
-
GPU 雲端（訂閱制） 毛利率較高，第一季增長加速至 184%。
-
昆侖芯 AI 晶片需求強勁，客戶群持續擴大，反映市場對其穩定性、效率、兼容性及多功能性的認可。
第一季業績優於預期；AI 業務佔收入過半
-
百度核心業務收入 260 億人民幣（年增 2%），比市場預期高 4%，主要受雲端業務帶動；廣告收入年減 22%。
-
AI 驅動業務收入年增 49% 至 136 億人民幣，佔百度核心業務的 52%。
-
調整後營業利潤 40 億人民幣（年減 19%），比預期高 20%，主因營運支出年減 11%。
-
2026 年預測調整：總 AI 雲端收入增長上調至年增 42%；廣告收入下調至年減 13%；資本支出上調至 240 億人民幣（假設每季維持第一季的 59 億）。
重申買入：完整 AI 堆疊、近期催化劑
-
百度在中國互聯網同業中突出：
-
擁有完整的 AI 基礎設施與服務，且雲端收入佔比與增長率較高。
-
積極釋放價值。
-
-
SOTP 目標價：180 美元 / 176 港元。
-
昆侖芯業務估值：持股 58%，估值 500 億美元（20 倍 FY27 P/S），貢獻百度 290 億美元。
-
2H 潛在催化劑：強勁雲端基礎設施需求、昆侖芯價值釋放、股息、更多回購、雙重主要上市。
-
風險：AI 流量競爭。
財務預測摘要（人民幣）
| 項目（12月結） | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 淨收入（調整後，百萬） | 27,002 | 18,941 | 18,416 | 21,042 | 24,080 |
| 每股收益（調整後，人民幣） | 77.20 | 55.29 | 54.19 | 61.91 | 70.85 |
| 每股收益年變動 (%) | -4.4% | -28.4% | -2.0% | 14.3% | 14.4% |
| 市場共識每股收益 | – | – | 54.92 | 62.48 | – |
| 自由現金流／每股（人民幣） | 39.24 | (10.43) | (4.22) | 14.41 | 19.15 |
| 普通股每股收益（人民幣） | 9.65 | 6.91 | 6.77 | 7.74 | 8.86 |
| 本益比 (倍) | 12.79 | 17.11 | 17.00 | 14.87 | 13.00 |
| EV/EBITDA (倍) | 9.20 | 24.76 | 11.29 | 10.25 | 9.28 |
| 自由現金流收益率 | 4.30% | -1.12% | -0.44% | 1.51% | 2.01% |
SOTP 估值（目標價 180 美元）
| 業務部門 | 估值基礎 | 估值（億美元） | 每股價值（美元） |
|---|---|---|---|
| 雲端（AI 雲基礎設施不含晶片 + AI 應用） | 5x FY26 P/S | 52 | 75 |
| 廣告（AI 原生營銷服務） | 2x FY26 P/S | 7 | 10 |
| 昆侖芯（持股 58%） | 20x FY27 P/S | 298 | 83 |
| 機器人計程車 | 每車 100 萬美元 × 5000 輛 | 5 | 14 |
| 淨現金及被投資公司價值 | – | 74 | 74 |
| 合計（折扣前） | – | 436 | 257 |
| 控股公司折扣 (30%) | – | – | – |
| SOTP 估值 | – | 180 | 180 |
匯率：1 美元 = 6.81 人民幣
中國 AI 晶片同業比較（平均 FY27 P/S = 20 倍）
| 公司 | 市值（億美元） | P/S (FY27E) | 收入增長 (FY26E) | 收入增長 (FY27E) |
|---|---|---|---|---|
| 寒武紀 | 112 | 48 | 20% | 203% |
| 壁仞科技 | 15 | 20 | 120% | – |
| 芯原股份 | 16 | 18 | 179% | 104% |
| 平均 | – | 44 | 147% | 128% |
股票數據（截至報告日）
-
ADR 價格：135.33 美元
-
港股價格：134.70 港元
-
目標價：180.00 美元 / 176.00 港元
-
52 週範圍：81.17 – 165.30 美元
-
市值：468.07 億美元
-
已發行股份：3.459 億 (ADR) / 27.67 億 (普通股)
-
自由流通量：78%
-
ROE (2026E)：6.1%
-
淨負債／股東權益 (2025A)：17.3%
主要風險
下行風險：
-
重大營運或監管事件
-
總體經濟放緩
-
來自其他廣告平台與 AI 服務商的競爭
-
AI 晶片業務受制裁
-
AI 投資壓縮利潤率
-
資產價值釋放緩慢或失敗
上行風險：
-
廣告業務復甦優於預期
-
AI 模型升級領先同業
-
AI 合作（如與手機廠商）
-
機器人計程車或晶片業務分拆、上市、融資
-
更好的股東回報
-
香港雙重主要上市
百度 2026 年第一季業績速覽：AI 雲強勁增長，廣告業務持續疲弱
一、整體業績概覽（百度核心業務 BGB）
-
收入：人民幣 260 億（同比 +2.1%，環比 -0.4%），比市場預期高出 4%。
-
業務結構分化：
-
在線營銷：人民幣 126 億（同比 -21.3%），比預期低 4%。
-
AI 雲基礎設施：人民幣 88 億（同比 +79%），大幅抵銷廣告疲弱。
-
-
非 GAAP 營業利潤：人民幣 40 億（同比 -19%），但比市場預期高出 20%。
-
非 GAAP 營業利潤率：15.2%（同比 -3.9 個百分點），但比預期高 2.1 個百分點。
二、AI 業務轉型進展
-
百度核心 AI 驅動業務總收入：人民幣 136 億（同比 +49%），佔 BGB 總收入 52%。
-
AI 雲基礎設施：88 億（同比 +79%），其中 GPU 雲收入同比增長 184%（較上季 143% 加速）。
-
AI 應用：25 億（同比持平）。
-
AI 原生營銷服務：23 億（同比 +36%）。
-
三、管理層電話會議重點
-
雲收入與同業比較：
-
百度雲總收入人民幣 113 億（同比 +53%），其中 AI 雲基礎設施佔 78%，AI 應用佔 22%。
-
相比之下，阿里雲外部客戶收入同比增長 40%，AI 相關產品佔比 30%。
-
百度雲規模約為阿里雲（外部客戶）的 40%。
-
-
毛利率指引：
-
長期目標：AI 雲基礎設施毛利率可達 25-30%，GPU 雲毛利率可達 35-40%。
-
-
資本支出（Capex）：
-
1Q26 為人民幣 58 億，顯著高於去年每季 20-30 億水平。管理層預計今年餘下季度將維持此水平。
-
-
AI 芯片：
-
百度已獲批准為 H200 芯片的中國買家，但目前尚未能採購，可能尚待中國監管機構最終批准。
-
-
現金股利：
-
預計 2026 年現金股利將在 Kunlunxin（KLX）IPO 之後、年底之前宣佈。初步派息比率可能保守。
-
-
股份回購：
-
1Q26 回購 1.72 億美元。管理層表示因中東地緣政治波動延遲，但計劃在 2Q 加快回購步伐。
-
董事會授權回購計劃最高 50 億美元，有效期至 2028 年底。
-
-
資本市場新計劃：
-
包括釋放 robotaxi 等資產價值，以及將香港第二上市轉換為主要上市。預計將在 KLX IPO 後啟動。
-
-
業績指引：
-
無正式季度指引，但管理層預計 AI 雲基礎設施將保持強勁勢頭，廣告收入仍疲弱，惟同比跌幅可能較 1Q 的 -21% 略有收窄。
-
四、財務數據摘要（百度集團整體）
| 項目 (人民幣百萬) | 1Q26 | 4Q25 | 1Q25 | 同比 | 環比 | vs 市場預期 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 32,075 | 32,740 | 32,452 | -1% | -2% | +2% |
| 毛利 | 12,486 | 14,463 | 14,965 | -17% | -14% | -9% |
| 毛利率 | 38.9% | 44.2% | 46.1% | -7.2pp | -5.2pp | -4.5pp |
| 非GAAP營業利潤 | 3,807 | 2,967 | 5,333 | -29% | +28% | +14% |
| 非GAAP營業利潤率 | 11.9% | 9.1% | 16.4% | -4.6pp | +2.8pp | +1.3pp |
| 非GAAP淨利潤 | 4,332 | 3,907 | 6,469 | -33% | +11% | +5% |
| 非GAAP EPS (人民幣) | 12.06 | 10.62 | 18.54 | -35% | +14% | +2% |
五、投資評級與目標價
-
評級：買入 (Buy)
-
目標價：186 美元（基於 SOTP 估值）
-
百度核心廣告業務：50 億美元（FY26F P/E 4x）
-
新業務（雲、芯片、SaaS、Robotaxi 等）：330 億美元
-
-
目前股價：135.33 美元（2026 年 5 月 15 日）
-
對應 FY26F P/E：15 倍（目標價隱含 21 倍）
六、下行風險
-
搜索廣告惡化速度快於預期。
-
雲與芯片收入增長慢於預期。
-
其他廣告垂直領域的新監管規定。
一、整體業績表現
-
總營收： 320.75 億人民幣，年減 1%，季減 2%，優於市場預期（314.89 億）及 Citi 預估（307.10 億）。
-
Non-GAAP 淨利： 43.32 億人民幣（每股 12.06 元），年減 33%，但高於市場預期（41.34 億）及 Citi 預估（39.43 億）。
-
Non-GAAP 營業利潤： 38.07 億人民幣，優於預期，主因營收較高且費用控制得宜。
二、業務分項表現
百度核心業務（Baidu General Business）
-
營收：260.01 億人民幣（年增 2%），優於預期。
-
Non-GAAP 營業利潤：39.50 億人民幣，利潤率 15.2%（優於上季的 11%）。
AI 相關收入
-
AI 驅動總收入： 136 億人民幣，年增 49%，高於預期（123 億）。
-
AI 雲基礎設施（GPU Cloud）： 88 億人民幣，年增 79%，其中 GPU 雲收入年增 184%。
-
AI 應用收入： 25 億人民幣。
-
原生 AI 行銷服務： 23 億人民幣，年增 36%。
-
線上行銷服務
-
營收：126 億人民幣，年減 22%、季減 17%，低於預期（132 億），反映搜尋業務結構性轉型。
愛奇藝（iQIYI）
-
營收：62.3 億人民幣（年減 13%），略優於預期。
-
調整後淨虧損：2.34 億人民幣，虧損幅度小於預期。
三、估值方法（SOTP）
目標價 186 美元，基於以下各部分估值（合計）：
-
百度核心搜尋業務： 3 倍 2026 年預估本益比，估值約 16.1 億美元（每股 43.1 美元）。
-
百度 AI 雲（不含崑崙芯）： 3.5 倍 2026 年預估營收，估值約 149 億美元（每股 43.1 美元）。
-
崑崙芯（Kunlunxin）： 20 倍營收，估值約 403 億美元，假設上市後百度持股 50%、控股折價 25%，貢獻約 151 億美元（每股 43.8 美元）。
-
自動駕駛（Robotaxi）： 參考 Pony.ai 市值 70 億美元，折價 25% 後估值約 52.5 億美元（每股 15.2 美元）。
-
其他投資： 包括愛奇藝（48%）、攜程（7.1%）及淨現金（折價 50%）。
隱含 2026/2027 年預估本益比為 24 倍 / 20 倍。
四、風險提示
-
搜尋業務復甦慢於預期，廣告預算流失給競爭對手。
-
資訊流廣告面臨激烈競爭。
-
中國經濟放緩影響廣告需求。
-
監管調整影響搜尋結果庫存。
五、愛奇藝（IQ.O）估值與風險
-
目標價： 1.9 美元
-
估值方法： 0.5 倍 2026 年預估營收（較行業龍頭折價 90%，反映規模較小、競爭激烈、現金流緊張）。
-
風險： 營收能見度低、現金消耗快、內容依賴度高、短影音競爭、資本實力較弱。
六、會議重點關注
-
AI 雲基礎設施成長趨勢與 2Q26 能見度
-
資本支出與營運費用節奏
-
百度核心業務利潤率展望
-
Ernie 助理 MAU 趨勢與崑崙芯上市進度
-
港股主要上市轉換進度
-
股東回報政策
-
Robotaxi 訂單量與海外擴張時程
