花旗觀點
蔚來 L80 於週五晚間初步發布，帶來非常正面的驚喜。我們預期該單一車型成熟月銷量可達 13,000-16,000 輛，原因如下：
車長 5.1 米，接近 D 級車尺寸，但採用 BaaS（電池即服務）方案後，平均售價僅約 15 萬人民幣，極具競爭力。這改變了 17-22 萬人民幣 價格帶的中大型五座新能源 SUV 市場格局，尤其將侵蝕以下車型的市場份額：
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比亞迪 泰7 / 唐
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極氪 7x
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嵐圖 勇者
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華為 尚界
新車型與 L90 共享平台，為消費者提供卓越的品質保證。
最終定價可能比初步價格再低 1-2 萬人民幣。
維持 買入 評級，預計蔚來未來 1-2 週股價將跑贏那些第二季毛利率能見度有限的同業（比亞迪、零跑、理想、小鵬）。
其他蔚來催化劑
5月交付量：受惠於新車型週期，5月交付量應可達到 40,000+ 輛；4月最後一週的新車型庫存建倉已可證明。
新 L60 即將推出：預計在 5 月底 推出，配備顯著升級的功能，價格相若。
毛利率穩健：受惠於優越的產品組合升級，1Q26 毛利率應保持穩定，2Q26 毛利率趨勢料進一步環比擴張，並很可能使 2Q26 非公認會計準則（non-GAAP）轉正。
市場目前尚未對蔚來的 換電業務 給予任何估值。
估值基礎
以 2026 年預測市銷率（P/S）1.1 倍 計入更好的純電動車板塊能見度及蔚來強勁的訂單積壓。
一、合併更新重點（與東興證券、信達證券）
1. 時間表
預計2026年9月完成合併（與分析師預期9-10月一致）
機構業務整合：合併後3-6個月
財富管理業務整合：1年
其他子公司整合：2-3年
2. 換股條款
因除息影響作小幅調整
現金選擇權未如市場擔憂般被下調
3. 協同效應潛力
財富管理業務每年可帶來「數十億元人民幣」的協同效應，來源包括：
提升東興/信達投資顧問的生產力
擴大經紀業務網點（合併後441家，原中金247家）
資本提升（+115%至1,030億人民幣），支持融資融券業務
二、資本提升是關鍵
中金計劃向國際業務注入資本，並與監管機構討論提高權益衍生品名義價值上限
中金國際2025財年ROE為16%，2026年第一季超過20%，遠高於集團的9%及14%
融資融券資本能力提升，將有助中金淨利息收入轉正，並實現與領先同業更均衡的收入結構
三、盈利預測與估值（H股）
| 項目（人民幣） | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 調整後淨利（百萬） | 4,998 | 9,054 | 11,107 | 12,190 | 13,317 |
| 每股盈餘（EPS） | 1.04 | 1.88 | 2.30 | 2.53 | 2.76 |
| 每股淨值（BVPS） | 19.15 | 20.71 | 21.86 | 23.13 | 24.52 |
| ROE | 5.5% | 9.4% | 10.8% | 11.2% | 11.6% |
| 本益比（P/E） | 18.4x | 9.7x | 7.7x | 7.0x | 6.4x |
| 股價淨值比（P/B） | 0.92x | 0.85x | 0.81x | 0.76x | 0.72x |
四、投資觀點
H股（買入）：受惠於ROE復甦及合併後估值重估，為首選標的
A股（中性）：估值已較高，反映市場對ROE回升的預期
目標價評估方法
採用ROE-g/COE-g倍數模型（調整後股利折現模型）
假設中期ROE：8.0%；長期增長率：4.0%；權益成本：8.8%
A股目標價另加80%的A-H溢價
五、風險提示
上行風險
IPO常態化提前、承銷量強勁成長
券商產業重大併購
市場交易量高於預期
資本要求放寬優於預期
重大資本市場政策支持
下行風險
監管收緊與政策風險
資本不足
海外資金流出中國及香港市場
核心觀點
花旗預期美團將於2026年5月底公佈第一季業績，預計業績與市場預期大致相符。市場焦點將放在核心本地商業（CLC）經營虧損顯著按季收窄，預測為 -46 億元人民幣，較上一季改善 55 億元，反映競爭環境改善下補貼更具紀律。
展望第二季，預計 CLC 收入增長與經營虧損將進一步改善，受惠於季節性強勁季度及競爭壓力放緩。管理層可能在業績會上對即時配送收入增長及單位經濟效益趨勢給出更樂觀指引，並正面評論 Keeta 進展及 AI 產品計劃。
2026年第一季業績預測
| 項目 | 花旗預測 | 市場共識 |
|---|---|---|
| 總收入 | 906 億元（+4.7%） | 908 億元 |
| 經調整淨虧損 | -65 億元 | -68 億元 |
| CLC 收入 | 639 億元（-0.6%） | – |
| CLC 經營虧損 | -46 億元（利潤率 -7.1%） | – |
| 到店、酒店及旅遊收入 | 170 億元（+9.4%） | – |
| 到店經調整經營利潤 | 43.2 億元（利潤率 25.4%） | – |
| 新業務收入 | 270 億元（+20.2%） | – |
| 新業務經營虧損 | -26.4 億元 | – |
潛在上行風險：CLC 虧損可能少於預期；下行風險：中東衝突推高外賣員保障成本，新業務虧損可能擴大。
2026年第二季展望
| 項目 | 花旗預測 | 市場共識 |
|---|---|---|
| 總收入 | 1,021 億元（+11.2%） | 995 億元 |
| 經調整淨虧損 | -38 億元（利潤率 -3.7%） | -30 億元 |
| CLC 收入 | 710 億元（+8.6%） | – |
| CLC 經營虧損 | -16 億元（利潤率 -2.2%） | – |
| 新業務收入 | 312 億元（+17.6%） | – |
| 新業務經營虧損 | -24.1 億元 | – |
受惠於競爭環境改善及去年同期低基數，管理層可能給出較樂觀的營運及單位經濟效益指引。
Keeta 海外擴張進展（SensorTower 數據，2026年4月）
沙特阿拉伯 MAU：800 萬
巴西 MAU：340 萬
香港 MAU：140 萬
整體 MAU 合計：1,390 萬
國內業務更新
競爭對手動態：阿里巴巴與京東均表示其即時配送/外賣業務的單位經濟效益改善，虧損持續收窄，對美團屬正面訊號。
監管與算法改進：美團推出 13 項算法改善措施，包括顯示送達時間範圍、增加緩衝時間、全覆蓋「超時不罰款」等，優化外賣員保障。
「歡喜猴」自營硬折扣超市：啟動即時宅配服務，試點北京、杭州，計劃擴展多城。
AI 健康助理：推出「小團健康助理」與「健康卡」會員服務，整合藥店與醫療服務。
風險提示（高風險評級）
競爭激烈，外賣單位經濟效益持續虧損
到店及酒店業務競爭壓力導致利潤率受壓
新業務虧損幅度超預期
外賣員成本上升高於預期
宏觀經濟惡化及消費行為轉變
