第一季業績好壞參半：營收與毛利符合預期，營運開支拖累營業利潤

• 第一季營收與毛利大致符合美銀／市場預期。毛利率22.0%（季增1.2個百分點），略優於預期。

• 但因銷售及管理費用、研發費用等營運開支較高，實際營業利潤（扣除SG&A及研發）為29億人民幣（季減8%、年減70%），低於美銀預期17%。

• 調整後淨利為61億人民幣（季減4%、年減43%），比美銀／市場預期高出10%／4%。

智慧型手機產品組合優化與IoT業務可望支撐獲利能力

• 第一季智慧型手機毛利率達10.1%，優於預期，歸因於產品組合改善。

• 預期2026年智慧型手機出貨量年減19%，但平均售價（ASP）提升有助支撐營收。

• 公司強調穩固的IoT業務可協助抵銷手機部門的成本上漲壓力。

• 海外IoT市場快速擴張與高階策略可望提升IoT業務利潤率。

電動車出貨目標不變，聚焦下半年新車款

• 管理層維持2026年電動車出貨55萬輛的目標。

• 第一季出貨8.1萬輛較慢，但管理層相信第二季新SU7車款放量後動能將回升，下半年新車款推出將進一步提振銷量。

• 規模擴大、YU7 GT佔比提升及成本控制可支持利潤率。

重申買入評級；AI為長期機會

• 考量智慧型手機業務逆風，下調2026-2028年調整後獲利預估2-6%。

• 分類加總估值（SOTP）目標價維持40港元，核心業務本益比從17倍降至16倍。

• 短期內200億港元的股份回購計畫可望支撐股價。

• 長期看好AI變現機會，基於小米龐大用戶基礎、自家軟體能力及從手機、IoT到EV的強大生態系。

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主要財務預測調整（2026-2028E）

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估值方法與目標價基礎

• SOTP目標價40港元：

  • 核心業務：2026年預估EPS 1.24人民幣，給予16倍本益比（略低於歷史平均，反映記憶體價格上漲風險），換算每股23港元。

  • 電動車業務：以2022下半年至2023上半年預估營收的2.5倍股價營收比（P/S）估值，每股17港元（高於同業1.5倍，因小米業務能見度與需求穩固）。

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下行風險與上行風險

下行風險

• 硬體銷售與網路業務成長低於預期

• 硬體毛利率惡化

• 變現速度放緩

• 電動車交付不如預期且費用偏高

• 中美衝突加劇

上行風險

• 硬體銷售與網路業務優於預期

• 硬體毛利率強勁

• 變現能力更強

• 電動車交付優於預期

• 中美衝突緩和

2026 AIC：股票通、衍生產品與IPO

股票通：仍有未開發的潛力

股票通已成為有意義的收入來源（2026年第一季約佔17%）。年初至今交易活動持續強勁，北向日均成交額（ADT）按年增長85%至人民幣3,290億元，南向日均成交額按年增長10%至港幣1,210億元（UBS估算）。股票通對A股和H股的市值覆蓋率均已達到約90%。

未來增長動力包括：

1. 全球資產配置持續調整：目前對中國的配置仍相對較低，有望支持北向資金持續流入。

2. ETF通快速擴張：現有31隻合資格ETF，並推出60/40產品（60%香港曝險、40%非香港曝險），以滿足境內投資者對海外多元配置的需求。

3. 南向賬戶參與率低：目前僅50萬人民幣資產門檻以上的賬戶可參與，未來可透過與境內經紀商更緊密合作及推出人民幣櫃檯來提升參與率。

衍生產品：產品擴展進行中

衍生產品約佔收入的25%。港交所計劃於6月推出17種新的每週股票期權，將其短期期權產品總數擴大至33種。自2024年11月推出以來，每週股票期權合約交易量已超過3,600萬份，約佔2026年相應單一股票期權成交量的21%。

中國國債期貨提供長期增長機會，目前境外機構持有約人民幣200萬億元的境內債券市場佔比仍為低單位數（相比之下日本為10-15%），隨著人民幣國際化進程有望提升。港交所亦計劃於2027年底或2028年初推出Orion衍生產品平台（ODP），以強化交易基礎設施。

IPO：強勁勢頭持續

年初至今，港交所已迎來57家新上市公司，集資超過港幣1,600億元（2025全年：119宗IPO，集資約港幣2,860億元）。上市申請儲備強勁，超過400宗申請，涵蓋TMT、工業、醫療保健和消費品等行業。根據公開信息，約80%為H股發行人。

儲備項目包括：

• 約100家「A+H」雙重上市候選公司

• 第18A章（生物科技）及第18C章（特專科技）申請者

• 約10家海外公司

自2018年以來，港交所推出多項改革以提升市場吸引力，包括：

• 不同投票權架構（WVR）公司上市（第8A章）

• 未盈利生物科技公司（第18A章）

• 大中華及國際發行人的第二上市（第19C章）

• 未商業化特專科技公司（第18C章）

• 為18A/18C申請人提供保密方式提交申請

• 持續提升上市競爭力，例如放寬WVR要求及擴大海外發行人准入

其他討論

根據市場估算，中國加強打擊非法跨境交易活動（彭博）預計不會對港交所產生重大影響。

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公司概況

香港交易及結算所有限公司（HKEx）營運香港唯一的股票及期貨交易所，以及香港中央結算有限公司。該公司於2000年3月由三家機構合併而成，是香港證券及期貨市場全面改革的一部分。

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評級與目標價

• 12個月評級：中性

• 12個月目標價：港幣454.00元

• 當前股價（2026年5月26日）：港幣405.60元

• 52週波幅：港幣462.80 – 382.40元

• 市值：港幣5,140億元 / 656億美元

• 已發行股份：12.67億股

• 自由流通量：94%

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財務摘要（百萬港元）

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估值方法與風險聲明

港交所的盈利能力及股價表現很大程度上取決於現金及衍生產品市場的表現與交易速度。

估值方法：採用剩餘收益模型，設定終端增長率（TGR）為4.0%，反映對港交所長期增長的正面看法。股息支付率維持在90%。

上行風險：市場情緒好轉帶動日均成交額（ADT）復甦快於預期。

下行風險：高利率環境持續時間長於預期、地緣政治緊張持續，導致ADT復甦疲弱。

 

2026 年平安保險：投資、增長與資本管理

資產配置：平衡策略

• 平安近期增持內銀股（如中國人壽、農行），並非轉向股權為主的投資策略，而是運用新增保費部署。

• 目前股權投資佔比接近戰略資產配置（SAA）目標的 20%。

• 股票投資採用「槓鈴策略」，兼顧成長型與高股息收益型（HDY）股票。

• 高股息策略聚焦於股息率、股息可持續性及經營穩健性。

• 公開資料顯示，平安持有工行股份已達 5% 上限，建行持股接近上限，其他股份則仍有距離。

維持 2026 年 VNB 雙位數增長目標

• 2025 年底平安修訂精算假設（如因資產配置轉向股權令資本成本上升），對 2026 年第一季 margin 造成負面影響，導致首季 VNB 按年增長 21%。

• 若按相同基準計算，VNB 增長更強勁。公司表示第二季 VNB 增長勢頭良好，維持 2026 年全年雙位數增長目標。

• 渠道方面：

  • 代理人規模穩定在約 30 萬人，專注提升精英代理人。

  • 銀保渠道增長因基數擴大而放緩（2025 年 VNB 增長 1.4 倍）。

  • 平安現有 2.6 萬個非平安銀行網點，目標逐步擴展至 5-6 萬個。

  • 2026 年 3 月底金管局發布《65 號文》加強銀保費用管理，預計產品重新備案將導致季度銷售波動。

• 社區金融渠道銷售團隊約 4 萬人。

資本充足，償付能力健康

• 2026 年第一季壽險核心償付能力比率為 131%，低於主要同業（國壽 157%、太保壽險 146%），但仍遠高於內部目標 100%。

• 平安希望提升資本效率，避免過多閒置現金。

• 集團層面：2024/25 年發行 35 億美元及港元可轉換債券，分別於 2027 年 6 月/8 月可贖回。公司未有進一步發行可轉債的授權，但擁有 500 億人民幣永續債發行額度。

其他討論

• 資產管理：公司對 2026 年資產管理板塊扭虧為盈有信心（2025 年虧損 38 億人民幣）。

• CSM（合約服務邊際）：儘管今年以來 10 年期國債收益率下降，平安仍維持 2026 年 CSM 回正目標，支持壽險 OPAT 增長。

• 產險：假設自然災害損失正常，2026 年綜合成本率（CoR）至少按年持平。長期 ROE 目標為 15%。

• 股息：長期而言，股息將與 OPAT 同步增長。

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估值與評級（UBS）

主要預測（Rmb）

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研究方法與風險提示

• 估值方法：分類加總估值法（SOTP）

• 下行風險：

  1. 信用風險超出系統性風險

  2. 壽險新業務價值增長低於預期

  3. 產險因競爭加劇出現承保虧損

  4. 房地產行業危機加劇

• 其他風險：

  • 經濟及政策風險（如資本/償付能力監管變化）

  • 投資回報波動（影響內含價值假設）

  • 巨災風險

  • 利率波動對退保的影響

  • 資產負債期限錯配

  • 渠道與產品風險

  • 償付能力不足風險