Bilibili Inc（BILI.O）｜亞洲高峰會 2026 回饋
廣告業務持續強勁
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管理層對廣告增長充滿信心，預期2026年第二季廣告收入年增率可達20%以上
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正在探索新的廣告形式，以變現用戶的長時長使用行為
新遊戲「三王」
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目標用戶明確（IP吸引約一半《三戰》玩家）
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與《三謀》的重疊用戶有限
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預期ARPPU（每付費用戶平均收入）較高，但因與IP所有者分成，利潤率較低
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遊戲收入有望在2026年第四季出現反轉
直播業務
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儘管監管壓力存在，仍維持正增長，表現遠優於同業，顯示B站生態健康
毛利率（GPM）
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2026年每季提升約1個百分點，儘管廣告高增長
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原因：用戶流量增加推高伺服器/頻寬成本；且高利潤的遊戲業務在2025上半年基數較高
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若2026年第四季遊戲收入好轉，GPM擴張有望加速
財務預測摘要（ModelWare框架）
| 財年截至 | 2025 | 2026e | 2027e | 2028e |
|---|---|---|---|---|
| EPS（人民幣） | 5.45 | 6.67 | 9.32 | 11.13 |
| 淨收入（百萬人民幣） | 30,348 | 33,106 | 37,519 | 40,363 |
| EBITDA（百萬人民幣） | 3,319 | 3,764 | 5,692 | 7,016 |
| ModelWare淨利（百萬人民幣） | 1,194 | 1,861 | 3,217 | 4,142 |
| 本益比（P/E） | 31.6 | 17.6 | 12.6 | 10.5 |
| EV/EBITDA | 18.6 | 8.0 | 4.4 | 2.9 |
| 自由現金流收益率（%） | 9.8 | 11.5 | 13.8 | 14.1 |
股票評級與目標價
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評級：Overweight（加碼）
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行業觀點：Attractive（具吸引力）
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目標價：US$31.00
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當前股價（2026年5月29日）：US$17.32
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潛在漲幅：79%
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市值（當前）：約79.58億美元
估值方法與風險
估值方法
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現金流折現（DCF）
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加權平均資本成本（WACC）：12%
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終期增長率：3%
上行風險
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總體經濟帶動廣告收入增長優於預期
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《三謀》的用戶留存與遊戲收入持續性優於預期
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與IP所有者的分成比例降低
下行風險
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銷售與行銷費用或內容成本高於預期，壓縮利潤率
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用戶擴張過程中競爭加劇，導致MAU增長低於預期
業務動態
- ADAS服務升級：推出城市NOA用戶1年「安全承保」政策；面向大眾車型開放「天神之眼B」升級服務，費用1.2萬元；自研璇璣A3晶片亮相，三晶片算力超2100TOPS，可支撐L3/L4級自動駕駛平台。
- 業績預期邏輯：採用25%樂觀/50%中性/25%悲觀的加權評估法，認為ADAS滲透率提升、以舊換新政策延續帶來的增量銷量，可部分抵消大眾市場的激烈競爭壓力。
- 估值調整：H股樂觀和中性場景估值給予5%溢價，悲觀場景無溢價；匯率按1港元兌1.06人民幣計算。
上行風險
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新車型推出進度快於預期
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海外擴張速度超乎預期
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全球新能源車需求強於預期
下行風險
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在保護主義升溫下，海外擴張進展停滯
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新能源車需求低於預期
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毛利率表現不如預期
主要觀點（來自2026年亞洲投資論壇）
1. 海外銷量與盈利能力穩定
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維持2026年海外銷量目標 150萬輛 不變，近期強勁動能增強管理層信心。
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海外價格保持相對穩定，競爭強度低於中國市場，預期海外盈利能力持平。
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瓶頸在於運力（自有RoRo船隊仍在擴張中）。
2. 國內銷量受制於電池產能
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2026年計劃先推出 6款售價高於15萬元人民幣 的新車型，後續再推出更低價車型。
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近期新車型銷量受供應限制，因第二代刀片電池產能逐步爬坡。
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公司同時新增產線及改造現有產線（轉換期約2個月），計劃每月擴充 3萬至5萬輛 產能。
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技術帶動成本優化 + 快充功能帶來產品溢價，可緩解原材料成本上漲影響。
3. 智駕方案與保障承諾
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2026年5月28日推出 「神眼B」LiDAR輔助ADAS，全車型可選配，加價 12,000元人民幣。
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發佈 4nm 玄璣A3芯片，算力達 700 TOPS。
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提供 一年內城市NOA事故全額賠償，管理層表示該保障經精算評估，公司預期不會產生虧損。
財務預測摘要（UBS估算）
| 項目 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 營收（Rmb百萬） | 803,965 | 1,015,666 | 1,180,543 | 1,302,298 |
| 淨利潤（Rmb百萬） | 32,619 | 40,197 | 55,512 | 68,050 |
| 每股盈餘（Rmb） | 3.58 | 4.41 | 6.09 | 7.46 |
| 本益比（倍） | 29.5 | 18.0 | 12.9 | 10.6 |
估值方法與風險
估值
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SOTP估值法：
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電動車業務：0.9倍 2027E EV/營收
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電池業務：1.0倍 EV/營收
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風險因素
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新能源車政策變化
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原材料（鋰、鋼、橡膠、鈷）價格劇烈波動
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新能源車市場競爭加劇
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宏觀經濟波動及產能過剩導致的價格與銷量壓力
