一、核心爭議與市場表現
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M3模型發布後股價下跌41%（同期恒指跌4%），對比同業「知識圖譜」（GLM-5.2發布後股價升34%）。
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市場擔憂三點：
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M3降價策略：被解讀為定價能力不足，但報告認為這是追求「高採用率×合理價格」的另類路徑，有助擴大市佔。
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視頻模型Hailuo 3延遲發布：市場憂慮多模態策略分散資源，但報告認為視頻生成領域競爭遠低於文本模型，且利潤率更佳。
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資金實力對比：同業如DeepSeek融資逾70億美元（估值>500億），MiniMax IPO僅籌6億美元，惟公司已公布A股上市計劃。
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二、M3定價策略與競爭定位
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M3參數總量4,280億，性能媲美1T+模型，成本效率極高，即使定價低至每百萬Tokens 0.2美元，仍能維持正毛利。
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降價後API Token用量激增，已躍居OpenRouter平台週用量第一，Token速度由30 TPS提升至70 TPS，近期再提速30-40%。
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公司定位於「高用量、中低定價」象限，瞄準全球2C/SME市場，有別於競爭對手主打「頂尖智能×高定價」的編程等高價值場景。
三、Hailuo 3（視頻生成模型）展望
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模型訓練基本完成，正準備未來數週順利發布（吸取M3發布後多次修改的教訓）。
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同類產品Seedance 2.0年化ARR已達20億美元，API毛利率70%，證明視頻模型定價能力強，競爭格局遠優於文本模型。
四、財務預測調整（2026-2028E）
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收入預測維持不變（2026E 3.00億美元、2027E 8.80億、2028E 24.70億）。
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獲利預測下調：因文本API毛利率由原估50%/50%/55%降至40%/30%/35%（M3毛利率估計僅10-20%）。
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調整後淨虧損預測：
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2026E：-4.25億美元（原-4.09億）
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2027E：-4.73億美元（原-4.20億）
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2028E：-3.52億美元（原-2.03億）
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預估EBIT盈虧平衡點落在2029年。
五、估值方法與目標價
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DCF估值：WACC 12%，終端增長率2%，假設全球市佔率由2027年0.7%逐年增至2030年2.5%，長期調整後EBIT利潤率18%（原21%）。
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目標價860港元（原1,000港元），對應企業價值約350億美元（現市值約167億美元）。
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牛市情境：1,350港元（假設2030年市佔率達5.4%）；熊市情境：330港元（假設市佔率僅0.7%）。
重點摘要
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聯邦製藥（3933.HK） 的候選藥物 UBT251（長效 GLP-1/GIP/升糖素三重激動劑）已於2026年6月15日在中國註冊 第三期臨床試驗，用於治療肥胖/超重。
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試驗納入 BMI ≥ 28.0，或 BMI 介於 24.0～28.0 且合併共病症（如糖尿病前期、高血壓、高膽固醇）的患者。
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主要療效指標：52週每週注射後，體重下降百分比（相對於基線），以及 體重下降 ≥5% 的患者比例。
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UBT251 的中國以外權益（開發、生產、商業化）已於 2025年3月 授權給 諾和諾德（Novo Nordisk）。
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聯邦製藥近期在 ADA 2026 年會公布中國二期完整數據：第24週體重下降 13.6%～19.7%（平均 BMI=33.1），安全性良好。
藥物定位與市場競爭
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UBT251 屬於三重激動劑，為更強效的減重療法，同類藥物禮來（Lilly）的 Retatrutide 已於三期驗證此類藥物潛力。
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儘管 Retatrutide 試驗期較長（80週），但市場普遍認為其療效與安全性將成為 UBT251 三期數據的比較標竿。
預期上市時間與競爭格局
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中國肥胖患者眾多，且試驗為52週，UBT251 有較高機率先在中國獲批，先於美國（諾和諾德目前進行二期，預計2027年2月完成）。
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然而，2027/2028年中國市場競爭將非常激烈：
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Semaglutide（司美格魯肽）已專利到期，出現學名藥。
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禮來的口服 GLP-1 藥物 Founday 預計屆時上市。
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多款中國國產雙重激動劑已進入後期臨床，數據如下：
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信達生物（Innovent）的 Mazutide：60週 -18.6%（三期）
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博瑞醫藥（BrightGene）的 BGM0504：52週 -19.2%（三期）
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恆瑞醫藥（Hengrui）/ Kailera 的 Ribupatide：26週 -12.1%（二期）
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估值方法與風險（針對聯邦製藥）
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估值方法：現金流量折現法（DCF），假設加權平均資本成本（WACC）7.5%、股權成本8.1%（Beta 0.79）、10年達穩定狀態、終值增長率2%。
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目標價：港幣12.80元（2026年6月12日收盤價港幣8.76元，52週區間港幣8.24～17.98）。
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評級：Equal-weight（與大盤同步），行業觀點 Attractive（具吸引力）。
上行風險
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6-APA（青黴素中間體）價格上漲
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潛在併購交易
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UBT251 數據優異，且已獲跨國藥廠（MNC）大型授權合約
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胰島素市場佔有率快速擴大
下行風險
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原料藥及中間體因新產能投入而市佔流失、均價下滑
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胰島素 glargine 產品無法與賽諾菲（Sanofi）及甘李藥業（Gan & Lee）競爭市場份額
1. 核心看空邏輯：基本面進入明確下行週期
德銀認為泡泡瑪特的基本面已在2026年Q2發生逆轉，核心依據有三：
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線上銷售首次轉負（關鍵拐點）：根據魔鏡電商數據，2026年5月中國線上（天貓/淘寶+抖音）銷售額年減5%，月減14%，是自2024年以來首次出現負成長。這確認了Q2以來的銷售壓力。
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「時尚疲勞」加劇：2025年基數極高，且2026年新品發佈過於密集（Labubu 4.0、Molly 20週年、Crybaby等）。儘管新品短期刺激銷售，但導致稀缺性消失，線下庫存從「缺貨」變為「充裕」，二手市場折價（FIFA聯名款零售價599元人民幣，二手僅550元），印證需求疲軟。
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海外市場被高估：儘管Labubu亮相世界盃開幕式引發國內熱議，但美國Google Trends熱度平淡。德銀指出，過往中國品牌贊助國際體育賽事對實際銷售的拉動「非常有限」，預計海外市場同樣將在2H26進入下行週期。
2. 股價反彈的真相：資金面驅動，而非基本面
研報特別指出，4月以來的股價反彈（截至6月15日176.10港元）並非基於基本面改善，而是源於：
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段永平（Duan Yongping）效應：段永平成為最大外部個人股東（持股6.04%），南向資金持股比例隨之升至歷史新高（約26%）。
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「防守型」買入：市場認為段永平在160港元附近買入／賣出認沽期權，形成了強力的「價格錨定」和心理支撐。德銀認為這種資金流入驅動的反彈不可持續。
3. 業績預測與估值
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盈利預測：德銀預計2026年全年營收將出現年減2%（市場普遍預期仍為正成長），且營運去槓桿效應明顯，預測淨利潤為11.5億元人民幣（較2025年高基數大幅回落）。
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目標價與評級：維持「賣出」評級，12個月目標價140港元。較當前價格（176.10港元）約有20.5%的下行空間。
潛在的風險點（德銀認為市場可能過度樂觀的方面）
如果您關注此股，需警惕以下不被德銀認可的「利多因素」：
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Labubu 4.0 發佈：市場多頭預期大賣，但德銀認為時尚疲勞將導致銷售「不及預期」。
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世界盃聯名效應：國內輿論叫好，但海外搜尋數據和過往贊助案例顯示，叫好不叫座的可能性極大。
總結建議
這份報告的基調非常堅定：2025年的輝煌難以複製，2026年面臨的是高基數、高庫存和IP熱度退潮的三重擠壓。當前的股價更多是「名人效應」和南向資金抱團的結果，而非業績驅動。
如果您是投資者，建議緊密跟蹤7-8月發佈的2Q26營運數據，以驗證5月線上負成長是否演變為全面趨勢。若數據持續惡化，140港元的支撐位或將面臨考驗。
