一、核心觀點：Kling 價值釋放，估值具吸引力
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AI 視頻模型 Kling 領先：技術達世界頂尖水準，商業化加速，預期收入存在上調空間。
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Kling 重組評估：5月宣布考慮外部融資，主要為吸引及留住人才；潛在上市仍需監管審批，時間未定。
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核心業務短期承壓：今年受宏觀疲弱及電商稅務合規影響，但用戶基礎穩固，外部行銷收入健康增長，明年可望復甦。
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估值極具吸引力：淨現金接近股價一半，扣除現金後2026年預期本益比約5倍。SOTP估值中，Kling AI 單獨估值為31港元（對應180億美元，基於35倍2026年預期營收比），即目前股價隱含核心業務價值為負值。
二、Kling AI：差異化競爭與發展方向
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技術對比（vs. Seedance）：
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視頻品質更強，客戶群不同——Kling 定位專業用戶（如單反相機），Seedance 定位消費級用戶（如傻瓜相機）。
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今年加大資本支出後，訓練算力已可與 Seedance 比肩。
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未來發展：
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下一階段整合視頻理解與生成，加入世界知識；
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長遠方向可能朝向世界模型（World Model） 與物理AI（Physical AI）。
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三、Kling 商業化進展：採用率提升，TAM 擴大，成本可控
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收入快速增長：年化經常性收入（ARR）從2025年12月的2.4億美元 → 2026年1月3億美元 → 2026年3月5億美元，主要來自企業服務及專業消費者訂閱（境內外皆增長）。
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客戶類型：廣告代理商、影視/短劇製作機構（如參與 Amazon Prime《大衛王》及陸劇《鑄劍為犁》場景）、創意工作室、整合AI平台、自媒體、線上遊戲等。
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總可達市場（TAM）：管理層預估1,500億美元，AI提升內容消費後可進一步擴大——目前高品質專業內容供應僅為UGC的一小部分，AI顯著降低製作成本並實現個人化。
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成本趨勢：推論成本可隨時間優化，訓練成本中期趨於穩定。
四、核心業務：短期壓力仍在，但外部行銷成長強勁
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今年壓力來源：宏觀經濟疲弱、中國電商商家稅務合規影響。
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正面因素：核心用戶黏性高；外部行銷收入健康增長，內容消費垂直領域達雙位數年增率。
一、基本資料與評級
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 股票代碼 | 0100.HK |
| 評級 | 買入（Buy） |
| 12個月目標價 | **HK$860**（前值HK$1,000） |
| 現價（6月16日） | HK$416.60 |
| 潛在升幅 | 106.4% |
| 市值 | HK$1,307億 / US$167億 |
| 分析機構 | Goldman Sachs（亞洲） |
二、近期市場表現與股價分歧原因
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M3模型（6月1日）發佈後，MiniMax股價累跌-41%，同期恒指僅跌-4%。
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同行智譜（Knowledge Atlas，2513.HK） 在GLM-5.2發佈後股價升+34%，表現明顯優於MiniMax。
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高盛認為分歧主因有三：
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M3推出後即降價，市場憂慮其定價能力不足；
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視頻模型「海螺3」（Hailuo 3）發佈時間未定，市場擔心其多模態策略或影響各模塊的領先性；
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同業融資能力更強（如DeepSeek傳融資逾70億美元，估值逾500億美元），而MiniMax僅在2026年1月IPO集資約6億美元。
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三、高盛對M3定價策略的觀點
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高盛認為MiniMax正採取「以量補價」策略，透過具競爭力的低價（每百萬token約US$0.1-0.2）搶佔2C及中小企業市場，屬「兩大優化ARR象限」之一（另一為頂級高價模型）。
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M3參數規模為4,280億，效能媲美1萬億參數級模型，並具成本效率，即使在US$0.2定價下仍能維持正毛利率。
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M3推出後在第三方平台OpenRouter的週消耗token量升至第一，且生成速度由30TPS提升至70TPS，未來將再提速30-40%。
四、海螺3（Hailuo 3）展望
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模型訓練已大致完成，正進行上線前優化，預計未來數週內推出。
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視頻生成賽道競爭遠比文本模型寬鬆，定價能力更強（例如Seedance 2.0 ARR已達20億美元，API毛利率達70%）。
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高盛認為MiniMax的多模態策略有助於維持整體毛利率，優於專注文本模型的同業。
五、財務預測調整（主要因M3降價影響API毛利率）
| 項目 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 收入（百萬美元） | 300（不變） | 880（不變） | 2,470（不變） |
| 調整後淨虧損（新） | -425 | -473 | -352 |
| 調整後淨虧損（舊） | -409 | -420 | -203 |
| API毛利率（文本模型） | 10-20%（M3） vs 40%（M2.7） | — | — |
| 整體GPM（新） | 26% | 24% | 34% |
| 整體GPM（舊） | 31% | 32% | 41% |
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多模態API毛利率維持健康，但文本API因價格戰受壓。
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預計2029年達EBIT損益平衡。
六、估值方法與目標價
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估值方法：現金流折現（DCF），WACC 12%，終值增長率2%。
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假設全球市場份額由2027年0.7%逐步提升至2030年2.5%，長期調整後EBIT利潤率由21%下調至18%。
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目標價下調至HK$860（對應企業價值約350億美元），現價僅170億美元，遠低於同業智譜（840億美元）。
| 情境 | 每股估值（HK$） | 企業價值（US$bn） | 潛在升跌幅 |
|---|---|---|---|
| 悲觀 | 330 | 14 | -22% |
| 基本（目標） | 860 | 35 | +102% |
| 樂觀 | 1,350 | 54 | +218% |
一、核心觀點
比亞迪5月銷量重返年增正成長，為去年9月以來首次。除總量復甦外，國內市佔率止穩回升、季度獲利預期好轉，加上海外銷售強勁、新技術（閃充、自駕晶片、人形機器人）陸續推出，基本面遠優於四個月前。因此上調目標價至135港元，維持「買入」評等。
二、三大關鍵指標轉折
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海外銷售持續強勁
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5月海外銷量達16萬輛（月增23%、年增80%），高於4月的13萬輛及去年5月的8.9萬輛。
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受3月以來油價上漲帶動，海外電動車需求增強，全年150萬輛海外目標可望超標。
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運能限制有利於海外定價與獲利能力。
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國內市佔率回穩
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5月國內電動車市佔率月比回升，雖年比仍衰退，但衰退幅度縮小。
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第二代刀片電池產能瓶頸限制供給，但弱需求與競爭加劇有利產業整合，長期利於比亞迪。
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季度獲利回升
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預估Q2 2026總銷量約112萬輛（季增60%、年減2%），海外占比約40%。
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每車淨利從Q1的5,800元人民幣升至Q2約8,700元人民幣，帶動淨利年增62%、季增153%。
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Q2財報可能成為市場上調全年預估的催化劑。
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三、財務預測與估值
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2026E 營收：1.015兆人民幣（年增26.3%）
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2026E 淨利（UBS）：402億人民幣（年增23.2%），EPS 4.41元人民幣
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2027E 淨利：555億人民幣（年增38.1%），EPS 6.09元人民幣
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目前本益比：2026E 16.2倍，遠低於寧德時代-H股的26.9倍
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SOTP目標價135港元：對應2026E本益比28倍、2027E 20倍
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市值：約747億港元（約953億美元），僅為寧德時代-H股的四分之一，但電池銷量已達寧德時代三分之一、LGES的兩倍。
四、上/下行情境
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上行（160港元）：假設2026年總銷量540萬輛，汽車毛利率20%，每車淨利9,000元人民幣，對應2027E本益比25倍。
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基準（135港元）：總銷量520萬輛，毛利率19%，每車淨利7,200元，對應2027E本益比20倍（SOTP）。
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下行（70港元）：競爭加劇，銷量與出口不如預期，毛利率受壓，對應2027E本益比15倍。
