一、投資觀點摘要
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獲利預測大幅上調：基於伺服器業務利潤強勁擴張，將 FY2027–28E 每股盈餘上調 70–82%，並首度引入 FY2029E 預測。
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目標價調升：由 9.9 港元升至 26.5 港元，對應 FY2027E 本益比 16 倍（前為 11 倍）。此倍數為聯想自 2019 年以來歷史交易區間的上緣，反映伺服器業務明確轉機。
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評價已屬合理：目前股價對應 FY2027E 本益比 16 倍，與一線伺服器 ODM（鴻海、廣達、緯穎）相近，雖低於 Dell（21 倍），但聯想伺服器營運規模與獲利率仍遜於同業，因此維持中立。
二、業務分項評估
1. 基礎設施方案集團（ISG）— 轉機明確
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三月季度 ISG 首度轉盈，營業利益率達 3.6%，創紀錄。
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復甦動能較過往更可持續，受惠於：
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CPU 伺服器與儲存需求升溫；
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AI 伺服器占比提高，帶動規模與營運槓桿；
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CPU 缺貨環境下議價能力提升。
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隱憂：與 ODM 龍頭相比，聯想 ISG 營收規模仍小（Exhibit 5），AI 伺服器僅占 ISG 營收 10–20%，而同業普遍達 50%。
2. 智慧裝置業務（IDG）— 利潤擔憂未解
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供應鏈對 2026 年下半年 PC 出貨轉趨保守，主因漲價與產品組合轉變。
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雖然 ASP 提升可部分抵銷，但記憶體漲價週期拉長，需求與毛利率壓力仍存。
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市場對 AI PC 或 NVIDIA RTX Spark PC 期望升高，但：
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過去兩年 AI PC 未能有效拉動需求；
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RTX Spark 屬高單價利基市場，需時間放量。
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三、財務預測與評價
| 項目（百萬美元） | FY2025A | FY2026A | FY2027E | FY2028E | FY2029E |
|---|---|---|---|---|---|
| 營收 | 69,077 | 83,075 | 93,884 | 105,957 | 115,557 |
| 毛利 | 11,098 | 12,809 | 15,491 | 17,743 | 19,749 |
| 營業利潤 | 2,164 | 3,262 | 4,552 | 5,456 | 6,339 |
| 調整後淨利 | 1,441 | 2,049 | 3,094 | 3,817 | 4,524 |
| 調整後 EPS（美元） | 0.10 | 0.13 | 0.20 | 0.25 | 0.30 |
| 本益比（倍） | 30.0 | 23.4 | 15.3 | 12.3 | 10.3 |
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獲利成長：FY2027–29E 調整後 EPS 年複合成長率約 14%。
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SOTP 合理價格檢查：
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IDG+SSG：以 15 倍 FY27E P/E 估值，貢獻每股 18 港元；
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ISG：以 20 倍 FY27E P/E 估值（同業上緣），貢獻每股 9 港元；
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合計每股價值 27 港元，隱含綜合 P/E 亦為 16 倍。
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四、同業比較
| 公司 | 2026E P/E（倍） | 2027E P/E（倍） | 營業利益率（2026E） | 伺服器營收規模 |
|---|---|---|---|---|
| 聯想 | 14.8 | 12.0 | ~4%（集團） | 較小 |
| Dell | 21.0 | 16.6 | ~9%（集團） | 大 |
| 鴻海 | 15.1 | 12.3 | — | 大 |
| 廣達 | 16.4 | 14.5 | — | 大 |
| 緯穎 | 15.5 | 11.4 | — | 中 |
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聯想本益比已達 PC 同業（16 倍）與伺服器同業（17 倍）平均水準，但規模與效率仍落後。
一、微信AI「小微」概況
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測試狀態：騰訊正進行小規模測試，名為「小微」（Xiawei）。
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入口位置：① 主頁左上角；② 訊息功能內之一。
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核心模型：由微信團隊自研的 WelM。
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預計正式發佈：2026年第四季。
二、小微涵蓋的主要場景
| 場景類別 | 具體功能 |
|---|---|
| 社交與通訊 | 發送訊息、微信通話、小程式、查看朋友圈、影片搜尋與分發 |
| 資訊與搜尋 | AI搜尋、地圖搜尋、新聞摘要 |
| 生產力 | 提醒事項、會議摘要 |
| 娛樂／購物 | 音樂推薦、商品推薦、諮詢與比價 |
| 基於歷史記錄推薦 | 對話紀錄、照片 |
| 創意 | 內容理解、圖像生成與編輯 |
| 工具生成 | 根據用戶需求即時生成小程式 |
三、A2A（Agent-to-Agent）生態逐步成形
騰訊積極建構代理間通訊能力，重點合作與佈局包括：
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開發者升級（6月8日起）
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開發者可為小程式導入AI，或授權騰訊直接分析與操作小程式。
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合作夥伴
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美團AI助理「小美」、騰訊「元寶」AI助理——當用戶在元寶提交本地服務請求時，將觸發A2A通訊。
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跨領域合作：網購（京東、唯品會）、本地服務（美團）、旅遊（攜程、同程）、出行（滴滴）、電影票務（貓眼）、修圖（美圖）。
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手機品牌合作
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與OPPO、小米、華為、vivo、榮耀等合作A2A能力。用戶可直接對手機內建語音助理下達指令，代為發送微信訊息或啟動語音／視訊通話（無需打開微信App）。
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四、支付與商業基礎建設
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AI支付：近期於「WorkBuddy」推出，最終付款需用戶透過指定AI支付帳戶手動確認。
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小店生態：持續建構「微信小店」基礎設施，GMV快速增長。
五、市場關注要點
Jefferies認為微信AI測試是A2A的重要一步，後續應關注：
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推論能力
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記憶功能
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動態人機互動體驗
1. 新產品發佈反饋
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產品名稱： THE MONSTERS 復古理髮店系列（Hair Salon Series）
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公佈日期： 2026年6月19日
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發售時間： 6月25日（線上）、6月26日（線下）
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產品特點：
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全新絨毛公仔系列，強調髮型與服裝設計，售價人民幣159元。
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採用新天鵝絨材質與工藝，留給玩家更多DIY造型空間。
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同時推出更多THE MONSTERS家族角色的公仔與配件。
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市場反應（截至6月21日晚）：
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社交媒體反饋好壞參半，整體設計未形成短期催化劑。
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目前受歡迎度較高的款式：MOKOKO「絲絨午後」（Velvet Noon），二手價格有溢價；其次為「慵懶西岸」（Coastal Vibes）和「反叛日記」（Born Rebel）。
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其餘三款標準款需求較低，二手價格低於定價。
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預約人數：
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抖音旗艦店：>1.7萬人
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天貓旗艦店：>1萬人
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小紅書：>3,000人
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2. 估值方法
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採用現金流折現（DCF） 模型，認為最能反映公司長期增長潛力（IP運營能力＋海外擴張）。
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加權平均資本成本（WACC）： 11.0%
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無風險利率：3%
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風險溢價：7.6%
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Beta：1.05
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終端增長率： 4%
3. 風險提示
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量化風險評級為「高風險」，但分析師認為基於執行力與增長前景等質性因素，此評級並不合理。
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主要下行風險：
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中國潮流玩具市場競爭加劇，新興玩家湧入。
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全球擴張不如預期。
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IP商業化能力不足。
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授權續約失敗。
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監管政策收緊。
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4. 重要披露摘要
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花旗在過去12個月內曾為泡泡瑪特提供非投資銀行服務（證券相關及非證券相關），並收取報酬。
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花旗在泡泡瑪特股票中持有重大財務利益。
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花旗是泡泡瑪特公開交易股票的做市商。
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分析師薪酬與整體公司盈利掛鉤，可能包含投資銀行業務收入。
