一、核心觀點
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電商業務：受宏觀逆風及高基數效應影響，中國電商市場在6月季度進一步轉弱。618促銷季綜合電商GMV僅年增1%，阿里巴巴（BABA US）客戶管理收入（CMR）預計按年持平（報告CMR可能下跌8%），遜於市場預期。
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雲業務（AliCloud）：表現亮眼，預計6月季度收入年增41%，EBITA利潤率由去年同期的8.8%提升至11%。野村認為市場低估了阿里雲的長期價值。
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快遞（QC）業務：虧損大幅縮減，本季虧損約140億元人民幣，較上季的180億元改善。
二、盈利預測調整（下調）
| 項目 | FY27F（新） | FY27F（舊） | 變動 | FY28F（新） | FY28F（舊） | 變動 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 營收（億人民幣） | 11,251 | 11,794 | -5% | 13,080 | 13,839 | -5% |
| 調整後EBITA（億人民幣） | 1,006 | 1,179 | -14.6% | 1,366 | 1,770 | -23% |
| 調整後EBITA利潤率 | 8.9% | 10.0% | -1.1個百分點 | 10.4% | 12.8% | -2.3個百分點 |
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儘管電商利潤下滑，但雲業務強勁增長及快遞虧損顯著減少（FY27F虧損減半），推動合併EBITA年增32%。
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FY27F合併營收預計年增10%。
三、目標價與評級
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評級：維持「買入」（Buy）
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目標價：由207美元下調至178美元（隱含上行空間+73.5%）
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估值方法（SOTP）：
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中國電商業務：890億美元（5倍 FY27F P/E）
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阿里雲：2,700億美元（7倍 FY28F P/S）
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非核心資產（含國際電商等）：淨估值400億美元
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扣除現金折讓後，對應目標市值4,250億美元，每股178美元
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當前股價（6月23日）：102.60美元，對應FY27F P/E約13倍，目標P/E為22倍（FY28F）。
四、風險提示
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下行風險：投資增加壓縮利潤、支付及互聯網金融監管風險（可能影響螞蟻集團估值及主營業務）。
五、其他要點
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競爭動態：抖音（未上市）為少數在618期間GMV正增長的平台，阿里巴巴多數平台則出現年減。
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阿里雲策略：加速推出旗艦大語言模型，強化智能體能力，具備全棧式AI價值鏈（芯片、基礎設施、應用、模型）實力，看好長期領導地位。
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ESG簡評：業務本身環保，但電商間接增加包裝廢棄物；公司治理良好
核心觀點
我們認為，未來30天內股價絕對值將上漲。
理由：公司宣布新的股票回購計劃，規模最高達3億美元（約佔市值4.5%），為期24個月，可透過公開市場、大宗交易或其他允許方式進行。過去一個月因騰訊減持疑慮而股價承壓，但基本面穩健，我們預期此回購計劃將激發正面反應。
發生機率：我們估計此情境發生機率約80%以上（「極有可能」）。
（機率為分析師基於情境評估之主觀判斷，僅供說明。）
估值方法與風險
基本情境：現金流量折現法（DCF），採用加權平均資本成本（WACC）12%，終期增長率3%，與摩根士丹利中國網路股覆蓋範圍一致。
上行風險：
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宏觀經濟順風帶動廣告收入成長優於預期
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《三謀》遊戲在用戶留存與營收表現上優於預期
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分成比例調降
下行風險：
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銷售與行銷費用或內容成本上升，導致利潤率低於預期
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用戶基礎擴大後競爭加劇，月活躍用戶（MAU）成長低於預期
一、核心觀點：AI轉型過半，信心增強
美圖已走過一半路程，證明自己是AI受惠者而非被顛覆者。其在AI原生應用上的快速變現，以及採取「垂直聚焦」策略避開與通用AI平台的直接競爭，提升分析師信心。重申「加碼」評級。
二、AI策略升級：從App到AI代理團隊
管理層強調四大轉變方向：
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從單一應用程式 → AI代理團隊（Agent Teams）
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從訂閱制 → 基於AI運算消耗的付費模式
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從提供功能 → 交付端對端商業成果
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從傳統組織 → AI驅動的創新型組織
公司不再只提供孤立內容，而是透過協同的代理團隊交付完整業務產出。
三、深化垂直產品線
新推出四款產品：
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Picchi：AI人像修圖
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Artflo：概念視覺化
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MVland：音樂影片創作
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Meituhub：AI生產基礎設施
升級四款既有產品：
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Zcool、Kaipai、DesignKit、Roboneo（重新聚焦AI戲劇創作）
管理層認為，單一通用App無法同時滿足休閒與生產力用戶的不同需求，因此採取「垂直優先」策略。所有新產品均瞄準國際市場，因為生產力場景在不同地區的可擴展性優於休閒應用。
四、AI加速生產力場景變現
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MVland 月均每付費用戶收入（ARPPU）約50美元，是中國市場美圖秀秀的約20倍。
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DesignKit 部分用戶在60天內消費高達人民幣1.6萬元，顯示高價值用戶正以AI工具取代傳統創意勞力。
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DesignKit 月付費用戶已超過160萬，代理功能帶動運算消耗在過去8個月成長8倍。
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Vmake 在2026年第一季已達成年度經常性收入（ARR）超過400萬美元，為國際生產力策略提供早期驗證。
五、技術差異化：垂直模型優化
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約96.3%的AI生成內容運行於自研MiracleVision模型，該模型基於開源基礎，但針對特定應用場景進行微調與美學校準。
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管理層認為，通用基礎模型在綜合基準上可能領先，但在專業工作流程中，美圖透過領域專用訓練能取得更優成果。
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依賴自研推論架構可更有效控制運算成本，並透過長期產能合約與訓練/推論資源彈性調度來支撐。
