一、投資者會議重點（7月2日集團網上廣播）

1. M系列基礎模型更新與定價策略

• 年度經常性收入（ARR）動能強勁：2025年12月底達1億美元，2026年2月達1.5億美元，4月較2月翻倍，6月1日M3發佈前持續加速。管理層對2026年底10億美元目標具信心。

• M3定價與M2.7相同，但成本優化使毛利率可持續（訓練/推理架構升級節省成本>2倍，大致抵銷總參數規模2倍增長）。

• 預計2026下半年推出更大版本M3，目標更高智能同時維持成本效益。

• 對比DeepSeek近期推出尖峰時段API定價（尖峰為離峰2倍），MiniMax強調其自營算力利用率可維持>90%，透過尖離峰調度（日間服務知識工作者/開發者，夜間/離峰用於實驗與數據整理），此成本效率持續支持M系列在長期代理工作流程中的美元性價比優勢。

2. 即將推出的H3視頻生成模型

• 預計未來數週內發佈，相較前代在視頻生成品質與功能多樣性均有提升，受惠於顯著架構升級（標籤/分類/反饋迴路），並與高度相容的M3模型架構整合（將LLM能力整合至H3的DiT架構，例如增強對人類動作與基本物理關係的理解）。

• 公司正引入專家，協助進軍長片/戲劇製作市場。

3. AI模型層競爭格局

• MiniMax認為中國AI模型市場已從1-2年前的數百參與者持續整合。

• 相較中國巨頭的AI實驗室，MiniMax優勢在於高效企業結構、基礎設施利用率、快速模型迭代、對新興代理機會的敏捷回應（如跟隨OpenClaw迅速推出MaxClaw，以及MiniMax Code）。

• 公司認為組織敏捷性日益重要，因AI競爭從一次性基準測試轉向持續產品迭代與實際應用，永續ROI為關鍵。

4. 全球基礎設施建置（本地對本地服務）

• 算力來源包括直接向全球雲服務商租用，及與新雲端供應商密切合作。

• 本地對本地推論基礎設施現已覆蓋全球200多個國家/地區的用戶與企業/開發者（高度分散，無單一國家過度曝險）。

• 在中國，MiniMax積極將模型與國產ASIC整合進行推論任務，因當地晶片能力加速。

5. 人才招聘與留任

• 員工人數400-500人，>80%為研發職位。

• 具競爭力的薪酬方案與股權激勵（約7% ESOP，參與員工300-400人）為人才留任關鍵。

• 持續從頂尖國內外大學招募應屆畢業生，並透過「10X人才計劃」吸引越來越多垂直領域資深專家，將行業知識轉化為模型訓練與實際任務優化。

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二、對DeepSeek尖峰時段漲價的觀點——對MiniMax M3競爭力正面

• DeepSeek宣佈V4正式版將於7月中旬推出，並導入尖離峰API定價（尖峰時段為離峰2倍），反映中國AI模型需求強勁，工作/生產力場景算力日益緊張。

• 高盛認為這是中國AI模型公司自2026年4月底以來的激進定價（部分玩家接近或低於零毛利率）可能轉向更理性階段的早期訊號。

• MiniMax M3的綜合定價為每百萬tokens 0.22美元，相較性能具吸引力，且毛利率明顯高於同業，受惠於更高比例的自建優化算力與成本高效架構（較小激活參數），支持更永續的單位經濟效益。

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三、高盛觀點與評級

• MiniMax在中國AI模型公司中定位良好，有望捕捉文本/編碼、多模態、代理/數位勞動力等全球龐大市場機會，憑藉綜合多模態產品、強勁商業化能力、較低模型Token成本及高組織效率。

• 維持「買入」評級。

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四、主要風險

• 模型表現不如預期（全球基礎模型競爭）

• 獲利能見度進展慢於預期

• 商業化能力弱於預期

• 智慧財產權/內容生成風險

• 現金消耗/自我融資能力

• 美中科技競賽加劇下的地緣政治風險

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五、財務預測摘要（高盛估計）

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六、估值方法與目標價

• 採用DCF估值，假設WACC 12%、終期增長率2%，預期2027-2030年全球訂閱+API市佔率每年增加0.2-0.7個百分點（長期市佔率達2.5%），得出12個月目標價860港元。

 

1. 事件：與 AZ 啟動 AI 賦能之 siRNA 新合作

石藥集團與阿斯特捷利康（AstraZeneca）簽訂合作協議，將運用其專有之 siRNA 發現及肝外遞送平台，共同發現及開發針對腎臟疾病的新型小核酸療法。該平台整合 AI 驅動之分子設計 與 自動化高通量篩選技術，以識別具備增強活性及肝外靶向潛力之核酸候選分子。

協議要點：

• 雙方將共同開發 兩個 PCC（臨床前候選）項目；

• AZ 擁有取得全球或中國以外權利之選擇權，石藥則保留其中一個項目之中國權利；

• 石藥將獲得 3,000 萬美元 預付款，潛在里程碑付款總額達 17.4 億美元，外加個位數百分比之權利金。

此交易進一步延伸了 AZ 與石藥在 AI 藥物發現、代謝心血管疾病及肥胖 等多個技術平台上的多年合作關係。

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2. 策略意義：對石藥 AI 引擎與 siRNA 平台之再次驗證

儘管本次交易之初期經濟規模小於先前 GLP-1 合作（預付款 12 億美元、里程碑 173 億美元），但我們認為此案在 戰略上同等重要，因為它驗證了石藥創新平台中 另一重要支柱——即 AI 賦能之 siRNA 發現能力 與 肝外遞送技術，此二者被視為下一代 RNA 療法之關鍵瓶頸。

AZ 願意再次投入早期階段合作，顯示其對石藥整體發現基礎設施之信心提升，而非僅對單一資產感興趣。

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3. 石藥 siRNA 產品管線一覽

資料來源：PharmCube

投資建議

騰訊當前股價處於2021年以來估值底部，隨著微信 Agent（小微）等AI應用落地，其AI佈局有望逐步展現「收穫」，帶動估值修復。維持「跑贏行業」評級，目標價666港元，對應2026年經調整Non-IFRS P/E 20倍，較現價有約62%上行空間。

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核心觀點摘要

• 小微的剛需場景：核心能力涵蓋資訊理解、任務執行與應用生成。預期小微將延伸微信現有場景（社交、生活、工作），如發送訊息、總結群聊/朋友圈、叫外賣、掛號等。未來可能加強方向：知識庫管理、跨應用複雜任務、UGC小程序生態，以及從「被動搜索」進化至「主動推薦」。

• 三大核心問題：

  1. ToB vs. ToC Agent：ToB Agent雖商業化較快，但恐陷入激烈價格競爭；ToC Agent（如豆包、小微）具互聯網產品独占性，一旦建立模式，競爭威脅較低。

  2. 落地速度：小微屬引領式創新（非跟隨式），需自下而上探索用戶價值，微信團隊向來著眼長期、循序漸進，全面落地仍需測試期。

  3. 商業空間：潛在收入源頭來自微信小程序數萬億GMV交易生態。若Agent成為中心化服務分發入口，有助提升實際佣金率；同時可能創造增量GMV。

• 盈利與估值：維持2026/27年盈利預測，當前股價對應12x/10x 2026/27e Non-IFRS P/E，估值具吸引力。

• 風險：AI創新不及預期、宏觀經濟波動、監管因素。

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微信 Agent 發展歷程

• 早期（2023–2024）：成立「混元助手」項目，推出小程序及元寶App，2025年4月元寶可添加為微信好友。

• 戰略轉向（2025）：馬化騰提出微信生態具備打造獨特Agent的潛力；總裁劉熾平確認將推出Agent；年報定調「在微信生態內建設下一代Agentic Services」。

• 灰度測試（2026年6月）：微信AI原生助手「小微」正式灰度，入口位於主介面固定位置。採用多源模型融合（自研WeLM + DeepSeek等開源模型），並向開發者提供「自動模式」與「開發模式」兩種接入路徑。

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小微現有核心功能