一、上半年初步業績概覽（H126）
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營收：按指引中點計算，上半年營收年增 30%，但受中國汽車需求疲弱（年減20%）及季節性影響，較下半年下跌9%。營收指引中點較 UBS 原先預測低約 17%，但仍優於市場買方預期。
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增長動力：
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中國市場 L2+ / L2++ 自動駕駛滲透率上升；
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產品組合改善帶動平均售價（ASP）提升；
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授權業務（licensing business）錄得「強勁增長」，成為毛利率支撐關鍵。
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毛利率（GPM）：按指引中點為 63%，較 UBS 預測高 2 個百分點，主因授權業務表現強勁。較去年下半年（H225）微降 1 個百分點，受低毛利的域控制器業務拖累（該業務預計自2026年下半年起轉由 Tier-1 合作夥伴承接）。
二、盈利預測調整
| 項目 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 營收（人民幣百萬） | 5,194（-11%） | 7,717（-27%） | 12,114（-23%） |
| 調整後淨利（人民幣百萬） | — | -1,913（-9%） | 553（-11%） |
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下調原因：2026年基期降低、對 AD SoC 出貨量更保守假設，但授權收入上調部分抵銷影響。
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毛利率預期：2026/27/28年分別為 63.2% / 61.6% / 59.0%。
三、估值與目標價
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估值方法：現金流折現（DCF），加權平均資本成本（WACC）維持 10%。
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目標價對應：
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2027年預期本益比（P/S）約 13.9 倍
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2028年預期本益比約 9 倍
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目前股價對應 2027年預期 P/S 約 15.5 倍，UBS 認為市場尚未充分反映其在硬體與軟體的領先能力。
四、投資觀點與風險
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看好理由：垂直整合優勢、AD SoC 先行者地位、快速成長的授權業務支撐整體解決方案對國內外 OEM 及 Tier-1 客戶的吸引力。
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下行風險：訂單低於預期、電動車出貨量下滑、同業競爭加劇。
五、財務預測摘要（人民幣百萬）
| 年度 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營收 | 1,552 | 2,384 | 3,758 | 5,194 | 7,717 | 12,114 | 17,555 | 22,647 |
| EBIT（UBS調整） | -2,043 | -2,362 | -4,086 | -4,110 | -2,758 | -784 | 1,505 | 3,738 |
| 調整後淨利 | -1,982 | -2,321 | -3,807 | -3,640 | -1,913 | 553 | 2,669 | 4,744 |
| 每股盈餘（人民幣） | — | -0.17 | -0.29 | -0.25 | -0.13 | 0.04 | 0.18 | 0.32 |
六、其他關鍵數據
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市值：652 億港元（約 83.2 億美元）
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52週高低：10.81 港元 – 3.61 港元
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自由流通比率：70%
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平均日均成交量：約 1.98 億股
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2026年預期股價淨值比（P/B）：6.4 倍
一、營收展望：集團增長由多元業務帶動，主品牌持平
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預計2026年上半年集團營收按年增長 9%，主要來自非主品牌的多元業務。
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主品牌「海底撈」 營收預期按年持平：
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翻檯率低個位數增長
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客單價輕微下降
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淨關店影響
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外送業務 營收預計按年激增 130%。
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其他餐飲品牌 營收預計按年翻倍（+100%）。
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「石榴計劃」（Pomegranate Project） 進展有序：
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截至6月底，預計有 1家壽司店 及 11家海鮮檔口（由公司自營）。
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「燁青春燒烤」板塊可能進行調整。
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新負責人楊女士將檢視並重組現有石榴計劃門店組合。
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二、經營利潤（OP）：增速低於營收，受外送及新品牌利潤率拖累
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集團毛利率預估按年下跌 2.2個百分點，至 58.0%：
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主品牌毛利率輕微受壓（原材料成本上升）
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更大壓力來自結構性稀釋：快速擴張的外送及多品牌業務毛利率低於成熟主品牌。
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經營利潤預估按年增長 6%，經營利潤率下滑 0.3個百分點 至 11.7%。
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主品牌經營利潤率預計持平；外送業務經營利潤率估計為 高個位數；其他餐飲品牌仍處虧損。
三、淨利潤（NP）：增速低於OP，受直營轉加盟收益減少影響
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淨利潤預估按年增長 4%，低於OP的6%，主因：
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2026年上半年僅 6家 直營店轉為加盟（2025年上半年超過20家），此類非經常性收益顯著減少。
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淨利潤率預估為 8.1%（按年跌0.4個百分點）。
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我們的4%增速預測明顯低於Visible Alpha市場一致預期的12%，但與買方投資者更審慎的預期大致相符。
四、財務數據摘要（瑞銀預估）
| 項目（人民幣百萬元） | 2026上半年E | 按年變幅 |
|---|---|---|
| 營收 | 22,489 | +9% |
| 毛利 | 13,040 | +5% |
| 經營利潤 | 2,637 | +6% |
| 淨利潤 | 1,823 | +4% |
| 毛利率 | 58.0% | -2.2ppt |
| 經營利潤率 | 11.7% | -0.3ppt |
| 淨利率 | 8.1% | -0.4ppt |
五、估值與評級
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採用 現金流折現（DCF） 估值法，目標價由20.00港元下調至 17.16港元，維持「買入」評級。
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主要估值指標（2026E）：
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預測市盈率（P/E）：13.5倍
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股息率：6.5%
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股東權益回報率（ROE）：40.8%
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六、主要風險
行業風險：
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宏觀經濟惡化打擊消費支出
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原材料及人工成本上升
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食品安全事件
公司特定下行風險：
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擴張過快導致同品牌相互蠶食
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本地火鍋餐廳及火鍋超市（食材外賣）競爭加劇
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未能適應外送及外帶趨勢
一、2026年上半年業績預測
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總收入：預測年增 28%（其中「照片、影片與設計」PVD 業務年增 40%，廣告收入持平）。
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毛利率：維持穩定。
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經調整淨利潤：年增 33%，大致符合公司全年指引。
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訂閱收入動能：UBS Evidence Lab 數據顯示，6M26 美圖 App 手機訂閱收入年增 42%，中國市場增速略高於海外。
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潛在驚喜：生產力工具（如 DesignKit）在 PC 端收入貢獻顯著，可能帶來上行驚喜。
二、核心爭論：變現模式是否為「AI 原生」？
市場對美圖最大的疑慮在於 AI 驅動成長的可持續性與品質，主要聚焦兩個問題：
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AI 原生收入佔比：1Q26 美圖 AI 驅動生產力應用程式之 ARR（年度經常性收入）達 5.8 億人民幣，年增 56.2%，高於 PVD 總收入年增 34%（8.52 億人民幣）。
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既有付費功能能否保持價值：當基礎模型持續強化內建圖像編輯能力時，美圖既有功能是否會被商品化或被迫免費。
三、待驗證證據：ARR 是否加速成長
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對比同業：Adobe 因 AI 影響定價能力，已轉向免費增值模式，並下修年度 ARR 有機成長指引（從 10% 降至 8%）。
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美圖優勢：過去 1-2 年 AI 使美圖在專業消費者（prosumer）領域取得市佔，例如針對電商賣家的 DesignKit。
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本期財報關鍵觀察：基礎模型進步能否提升產品價值與用戶轉換率，進而轉化為 AI 原生 ARR 加速成長，鞏固美圖在創意軟體生態系的地位。
四、估值與目標價
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目標價：由 8.40 港元 下調至 7.20 港元（主因加權平均資本成本 WACC 由 12.3% 調升至 14%，反映市場等待 ARR 加速證據而要求較高風險溢酬）。
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對應估值：
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2026/27E 本益比 12.6 倍 / 9.5 倍
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2027E 股息率 4%
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股價（2026/7/20）4.12 港元
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評級：買入
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支撐因素：2027E 預估本益比 10 倍或 4% 股息率提供估值下檔保護。
五、主要財務預測（人民幣百萬元）
| 項目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 總收入 | 3,859 | 4,978 (+29%) | 6,210 (+24.7%) | 7,412 (+19.4%) |
| 經調整淨利 | 965 | 1,359 (+40.8%) | 1,791 (+31.8%) | 2,256 (+26.0%) |
| 每股盈餘（UBS 稀釋，人民幣） | 0.21 | 0.30 | 0.39 | 0.49 |
六、風險陳述
上行風險：
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全球化進展優於預期
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DesignKit 產品能力突破，加速付費用戶成長
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自研 MiracleVision 模型借助用戶數據快速演進
下行風險：
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全球化進展低於預期
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大型雲端廠商或 AI 新創推出更具競爭力的產品
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大語言模型推論成本降低導致競爭加劇
