一、4Q25 核心業績表現：未達預期，利潤率承壓
- EBITDA 不及預期
- 實際EBITDA（不含渡輪業務）：6.02億美元（環比+1%，同比+6%），較市場預期低4-5%。
- 利潤率下滑：EBITDA率降至 29.7%（環比降2ppt，同比降3ppt），主因：
- 收入結構變化：VIP業務超預期增長（環比+89%，同比+156%）拉低整體利潤率。
- 運營成本上升：NBA賽事等活動支出增加，疊加工資上漲及營銷投入加大。
- 分業務收入亮點
- VIP業務：強勢復甦（環比+89%），受益於管理層聚焦高端策略及運氣因素（利好EBITDA 2600萬美元）。
- 大眾市場：
- 整體大眾收入環比+3%，同比+13%（優於行業+11%）。
- 高端大眾：環比+6%，持續引領增長。
- 基礎大眾：停滯，人均消費下降（儘管客流量已恢復至2019年水平，約1億人次）。
- 非博彩收入：環比+9%，同比+15%，成爲新增長引擎。
二、戰略調整：高端聚焦 + 大眾市場激活
- 高端化戰略深化
- 通過優化商業計劃、吸引國際玩家及超級VIP，高端業務已顯成效。
- 未來將升級設施與服務品質，鞏固高端市場份額。
- 基礎大眾市場破局
- 推出 零售導向的非博彩忠誠計劃，旨在提升客群黏性與消費轉化。
- 應對人均消費下滑，挖掘非博彩業務（零售、娛樂）的”錢包份額”潛力。
三、2026年展望：盈利修復與增長驅動
- 盈利預測調整：
- 因利潤率壓力，下調2026-27年EBITDA預測5-6%。
- 2026年預期：EBITDA增長12%，EPS增長27%（基數調整後更可達成）。
- 關鍵增長引擎：
- 高端細分市場持續領跑行業增長。
- 春節前流動性及玩家質量指標積極，短期需求樂觀。
- 成本控制：
- 再投資率將趨穩（自4Q25水平），避免進一步擠壓利潤率。
四、投資建議：維持”買入”，目標價微調
- 評級：維持”買入”（最壞時期已過，2026年逐季改善可期）。
- 目標價：由24.00港元下調至22.50港元（反映短期盈利下修，但估值支撐仍存）。
- 上行催化劑：
- 盈利連續季度復甦；
- 潛在股息支付率提升（提供估值支撐）
1. 當前估值與股價表現
- 近期漲幅：自2025年初至今（2026年2月），AIA股價累積上漲62%，反映市場信心增強，主因疫情干擾緩解及中國大陸經濟前景改善。
- 估值水平：當前交易價為1.4倍一年期前瞻P/EV（股價對內含價值比），達2023年以來最高，但仍低於2013-2023年平均值1.7倍，顯示潛在上行空間。註：P/EV是衡量保險公司市值與現有保單未來利潤現值關係的關鍵指標。
2. 增長指標：VONB、EV與盈利展望
- VONB增速放緩：2011-2019年VONB（新業務價值）年均複合成長率達24%，但2023-2028E預期年均增速降至約15%，主因市場成熟及中港儲蓄型產品佔比提升。
- EV與盈利復甦：儘管VONB增速放緩，內含價值（EV）增長持續回升，2025財年預期營運回報率達15%，媲美2018/19年高峰。EV增長驅動長期利潤與資本生成，可抵銷VONB增速下滑影響。
3. 資本配置與ROE提升
- 股份回購效應：透過回購計劃運用自由盈餘資本，解決過往資本過剩拖累ROE（股東權益回報率）的問題，推動2023-2028E平均ROE升至約17%，創歷史高位。註：ROE提升反映資本使用效率優化。
4. 預測上調與目標價調整
- 關鍵數據修正：
- 基於2025年第三季強勁銷售，2025-27財年VONB預測上調3-4%
- 受惠中泰兩地股市表現，2025財年淨利預測調升5%
- 累計盈利增長帶動2025-27財年賬面價值預測上調1%
- 目標價上修：估值基準滾動至2027財年，維持1.4倍P/EV不變，12個月目標價由85港元上調至96港元，隱含約18%上行空間。
5. 投資建議與風險評估
- 核心觀點：疫情影響基本消除，中國大陸增長動能修復，複利增長邏輯依然穩固。儲蓄產品佔比上升的利潤率壓力已反映在估值折價中。
- 風險回報比：當前估值具吸引力，EV增長結構性加速與ROE提升構成雙重支撐，重申買入評級。
新世界發展（NWD）股權動態與市場影響
貝萊德或成最大股東
據彭博社1月29日收市後報導，貝萊德（Blackstone Inc.）正與NWD進行高階談判，擬成為其單一最大股東，可能主導開發商重整。NWD澄清尚未達成協議，但確認程氏家族已接獲投資者洽談潛在投資。此消息短期料提振NWD及香港地產板塊股價，因全球私募巨頭入局顯示對香港房地產的信心投票。然中期股價走勢仍存高度不確定性，關鍵取決於：
- 交易達成與收購價格：貝萊德收購程氏家族股權的定價
- 新股融資條款：是否增發新股？折讓幅度與股權稀釋程度
- 高槓桿化解方案：解決負債問題為釋放股權價值的核心
此舉若成真，將引發資本結構與債權人處置的複雜問題，現階段疑問多於解答。
板塊關聯效應
受惠標的與評級
- 希慎興業（HYSNF，評級：買入）：高槓桿企業中受益最顯著
- 嘉里建設（KRYPF，評級：買入）
- 恒基地產（HLDVF，評級：中性）：因股息削減風險維持中性評級
NWD債務難題與貝萊德角色
核心挑戰
- 永續證券處置：20億美元未償永續證券（Perps）可能需削減面值或置換
- 控制權變更風險：貝萊德入主或觸發債券「控制權變更回售條款」，導致面值贖回壓力（截至最新數據，NWD永續證券+債券規模達490億港元）
- 資產質押限制：多數投資物業（IP）已抵押，處置靈活性低
積極信號
- 貝萊德資產管理履歷獲投資者認可，長期價值創造潛力受期待
- 程氏家族或保留少數股權，貝萊德參與下恢復股息可能性升高（需滿足上述債務重整條件）
估值與風險分析
新世界發展（NWD）
- NAV估值：每股11.9港元（現股價11.13港元，市賬率0.17倍）
- 評級：遜於大市（Underperform）
- 估值差異關鍵：
- 投資物業（IP）重估價值1,180億港元（資本化率3%-10%）
- 對比賬面值2,050億港元（已落成IP淨收益率僅1.8%）
- 發展物業（DP）儲備：香港300億港元／中國內地370億人民幣
目標價與風險
- 目標價：4.3港元（基於64% NAV折讓，較2018年均值低1個標準差）
- 下行風險：美國通脹復燃、項目延遲、樓價急跌、銀行信貸緊縮
- 上行風險：樓價超預期、新盤反應熱烈、美國加速降息、非核心資產處置
