關鍵要點
- 基本面改善但漲幅受限： 改善的宏觀環境、追逐風險的情緒（risk-on sentiment）以及強勁的結構性故事支撐了底部，但缺乏催化劑和估值溢價可能限制增量資金流入..
- BETA股表現待復甦： 在全球資本興趣和流動性於稍後時間恢復之前，BETA股表現可能持續低迷。
- 創新力強但短期投資性滯後： 因此，儘管中國的創新引擎在結構上保持強勁，但近期的可投資性可能滯後…
- 下半年展望更樂觀： 這使得2026年下半年成為下一個增長階段，催化劑集群和更高的管線可見度將支持追逐風險的情緒和外資流入。
過渡階段
中國生物科技在過渡點進入2026年：基本面正在企穩，創新引擎保持完好，授權交易持續發生，資金持續復甦——然而，轉化為行業貝塔表現仍然不均勻，且在催化劑稀缺的上半年背景下缺乏高確定性的投資主題。
催化劑與資金流動決定復甦時機
我們預計潛在的下一個增長階段將在重要的臨床數據讀出、業務拓展（BD）事件和授權交易能見度開始聚集時出現。鑑於多數事件集中在2026年下半年，進一步的行業估值重估（re-rating）應主要是延遲而非脫軌，這是我們的觀點。
我們的基準情景：上半年區間波動，下半年趨勢向上
上半年預計將保持波動並由事件驅動，持續性有限；隨著催化劑積累和海外資金流擴大，我們預計下半年將出現更持久的上升趨勢。
潛在風險（我們可能出錯的地方）
- 地緣政治波動（例如，美國財政部的非SDN中國軍工企業名單（NS-CMIC List）及其潛在溢出效應）；
- 政策風險（包括232條款下的藥品關稅）；
- 若2026年年中暫停降息導致全球生物科技情緒軟化；
- 持續的資金後遺症可能限制管線開發和授權交易的選擇性。
個股評級更新
隨著本報告發布，恢復對信達生物（Innovent）的「增持」（Overweight, OW）評級，目標價130港元。
智能手機業務（SP）出貨量預測
- 出貨量下降風險：預計小米智能手機出貨量在2026年可能下降約20%，主要受原材料成本上升和市場競爭加劇的影響。
- 成本壓力：移動DRAM價格在未來1-2個季度內將繼續強勁增長，增加了小米智能手機業務的成本壓力。
電動汽車業務（EV）利潤壓力
- 鋰價上漲影響：鋰價上漲導致電動汽車業務面臨利潤壓力，鋰佔總電池成本的10%以上，而電池在電動汽車生產成本中佔40-50%。
- 政策變動影響：中國電動汽車需求不確定性可能對小米電動汽車銷售動力產生影響，部分原因是政府補貼政策不利。
目標價調整
- 目標價降低：基於2026-27年平均的基於評估法的估值，並降低了P/S倍數，將小米的目标价降低至33港元。
何時重新考察該股票
- 等待評估下降風險過去：建議投資者等待估值達到2022年創下的低水平後再重新考察該股票。
- 潛在第三波新業務增長：如果小米從2027年開始恢復其業務，並在2026年進一步可能修正後的潛在第三波新業務增長，例如機器人業務，那麼這可能是一個更好的入門點。
老鋪黃金價格調整與前景分析
價格調整幅度及其含義：
- 調整概況： 老鋪黃金於2月28日實施了20-30%的產品加價（主要集中在25-30%區間）。根據我們與投資者的溝通，此加價幅度平均略高於市場預期。按類別看，純金產品的加價幅度相對更高。
- 對利潤率的影響： 我們認為此舉有助於保護公司的毛利率（GPM）。管理層目標是2026年達到40%的GPM（相較於2025年）。儘管近期金價顯著上漲，但公司去年10月為旺季提前備貨（於10月完成鋪貨）應有助於緩解1-2月旺季期間毛利率的下行風險。需注意，在去年10月加價前，老鋪黃金的定價普遍落後於金價漲幅（參見圖表1）。
- 與金價漲幅對比： 老鋪黃金此輪加價幅度與其上次（10月）加價以來金價的漲幅基本一致（自10月高點/均價水平4,327/4,060起算，金價已上漲22%/30%）。我們認為此加價幅度也為未來可能的金價進一步上漲提供了一些緩衝空間（根據管理層1月初的評論，若金價升至約$4,500/盎司，在10月加價後，公司仍能維持40%的毛利率）。
- 行業對比： 此加價幅度也與其他品牌近期的調價相似。例如，據報導周大福（CTF）於3月進行了15%-30%的加價，六福珠寶（Lam Chiu）在2月初實施了約25%-30%的加價，寶隆（Borland）自2月9日起加價約15%，而金伯利（Jemper）也宣布將於3月9日加價。
如何展望未來需求： 我們承認農曆新年假期及促銷期過後，消費往往步入淡季，且仍需觀察顧客對此次加價的反應。儘管如此，我們看到以下積極因素：
- 品牌上升週期穩固： 年初至今（YTD）的強勁表現證明了老鋪黃金品牌上升週期持續。這包括1月初在金價漲幅（相較10月高點/均價漲約9%/16%）小於老鋪10月加價幅度的情況下，實現了三位數的銷售增長；以及農曆新年期間的強勁表現，購物中心（尤其是上海，老鋪去年新開4家店）排長隊的報導即是明證。
- 相對價格優勢可能保持： 市場主要參與者普遍在高金價背景下已實施或宣布加價，我們認為老鋪黃金的相對價格優勢很可能得以維持。
- 金價上行趨勢支撐需求： 持續的金價上漲趨勢對定價產品的需求構成支撐。
近期銷售表現：
- 線下渠道： 渠道調研顯示，老鋪黃金在農曆新年假期促銷期間（1月下旬至2月中下旬）出現排隊現象。在強勁客流支持下，儘管去年同期基數較高，且面臨超過50%的加價幅度，我們看到老鋪在1-2月實現高增長的可見度很高（門店數量同比增加超過20%）。
- 線上渠道： 在線上渠道，老鋪1月銷售額同比增長+263%。據新聞報導，老鋪在2月26日天貓38女神節購物節活動啟動當天，天貓平台銷售額達人民幣10億元（根據我們的線上追蹤數據，去年10-11月其天貓旗艦店銷售額約為人民幣20億元）。
重申買入評級。 我們認為強勁的1-2月旺季表現有助於支持2026年上半年穩固的增長前景，同時也表明品牌上升週期依然穩固，結合金價的上行趨勢，將支持未來業績表現。
