一、2025Q4業績表現：符合預警但承壓明顯
- 整體財務
- 總收入同比增長4%至920億元，非國際財務報告準則淨虧損151億元
- 核心本地商業（CLC）收入同比下降1%，經營虧損100億元（去年同期盈利129億元）
- 業務板塊分化
- 食品配送（FD）：競爭加劇致收入下滑，為主要拖累因素
- 新業務（含零售及海外平台Keeta）：收入增19%，但經營虧損達47億元
→ Keeta中東及巴西擴張致前置投入激增
二、競爭格局與監管動態
- 行業環境
- 食品配送/到店業務競爭白熱化：過去9個月股價跑輸恆指16.2個百分點
- 市場監管總局（SAMR）官方轉載「叫停外賣市場混戰」文章
→ 釋放遏制非理性競爭信號，但具體監管機制尚不明朗
- 競爭策略演變
- 美團與阿里曾採用「免費配送」激進獲客（2024年夏季）
- 預計常態化補貼仍存，阿里補貼預算將成行業關鍵變量
三、2026Q1業績指引：虧損收窄路徑
| 業務板塊 | 收入預期 | 利潤改善重點 |
|---|---|---|
| 核心本地商業(CLC) | 同比持平或微降 | 經營虧損環比減半↑ |
| 食品配送(FD) | 同比降幅收窄 | 高客單價訂單提升AOV，補貼削減✔️ |
| 即時零售(Instashop) | 增速略低於25Q4 | 單位經濟(UE)虧損顯著改善 |
| 到店業務 | 同比增速<10% | OPM維穩中20%區間 |
| 新業務 | – | 經營虧損環比減少20億元↓ |
四、戰略轉型與長期展望
- 核心業務調整
- 食品配送轉向「高質量增長」，淡化份額爭奪
- 到店業務OPM長期目標>30%，與抖音共提運營效率
- 結構性機會
- 酒店業務受益於攜程反壟斷調查
→ 獨家協議限制或助美團填補供給缺口 - 抖音持續滲透低線城市及休閒品類，構成中長期挑戰
- 酒店業務受益於攜程反壟斷調查
五、估值與風險（維持中性評級）
- 目標價：107港元（14.5倍2027財年預期PE）
- 當前估值：11.7倍2027財年預期PE
| 上行風險 | 下行風險 |
|———————————-|———————————-|
| 食品配送/到店競爭緩和 | 核心業務競爭加劇 |
| 新業務（如海外擴張）超預期 | 新業務虧損擴大 |
1. 整體財務表現（2025年第四季度）
美團的2025年第四季度業績大致符合預先公告，但部分指標有顯著偏差：
- 總收入：人民幣921億元（年增4.1%，季減3.1%），與花旗/市場共識預估的918億元/920.8億元相符。
- 調整後淨虧損：人民幣151億元，較花旗預估的-138.7億元和市場共識的-129.6億元更差。
- 調整後EBITDA：人民幣-140億元（利潤率-15.2%），遜於花旗預估的-12.7%利潤率。
背景：這反映市場壓力下持續的盈利挑戰，儘管收入穩定，淨虧損仍擴大。
2. 業務部門細分
各部門表現參差，核心業務虧損符合預期，但新計畫表現不佳：
- 核心本地商務（CLC）：收入年減1.1%至人民幣648億元，營業虧損達人民幣100.5億元（利潤率-15.5%），符合預估。配送服務收入年減9.9%至人民幣236億元。
- 新計畫：收入年增18.9%至人民幣273億元，但營業虧損擴大至人民幣46.5億元（對比花旗預估的-39億元），虧損利潤率為-17.1%（2024年第四季度為-9.5%）。
背景：新計畫部門（如雜貨零售和海外擴張）顯示收入增長，但虧損加深，顯示較高投資成本。
3. 估值與目標價
花旗採用分項加總（SOTP）估值法，目標價定為每股94港元：
- 餐飲配送與美團即時購：以1.2倍市銷率估值，總值2720億港元（約每股45港元）。
- 店內、酒店與旅遊：以8倍調整後淨利潤（人民幣182億元）估值，總值1600億港元（約每股26港元）。
- 新計畫（不含雜貨零售）：以0.5倍市銷率估值，總值250億港元（約每股4.1港元）。
- 雜貨零售（含美團優選）：以0.5倍市銷率估值，總值396億港元（約每股6.5港元）。
- 現金餘額：納入第三季度實際淨現金（排除限制性現金）。
背景：此估值反映謹慎樂觀，但風險可能導致目標價偏離。
4. 主要風險與管理展望
花旗評為「中性/高風險」等級，源於競爭波動，並列出風險與未來重點：
- 下行風險：競爭加劇、餐飲配送單位經濟持續虧損、店內/酒店業務利潤率受壓、新計畫虧損擴大、騎手成本上升，以及宏觀經濟惡化。
- 上行風險：競爭緩和、監管介入緩解壓力，或餐飲配送盈利恢復快於預期。
- 管理層焦點：美團計劃深化供應鏈滲透、提升服務品質和會員計畫。強調雜貨零售和海外擴張（如巴西Keeta專案）代表長期增長機會，但將以紀律投資推進；重申「零售+科技」策略和AI投資。需關注更新包括競爭格局、補貼政策、消費趨勢和監管影響。
5. 影響與後續步驟
業績凸顯美團收入韌性，但新業務盈利挑戰顯著。投資者應監控管理層對競爭動態、補貼政策和宏觀趨勢的討論。總體而言，長期機會（如海外擴張）雖佳，但近期執行和成本控制將是復甦關鍵
1. 2025年第四季整體表現
- 總營收達到人民幣921億元，年增率4.1%（優於第三季的2.0%增長），符合市場預期。
- 核心本地商業（CLC）營收年減1.1%至人民幣648億元，較第三季2.8%的跌幅有所緩和，主要驅動因素包括：
- 即時配送（含外賣和即時購物）營收年減中個位數百分比，補貼強度從高峰回落使跌幅收窄。
- 到店、酒店及旅遊業務營收年增約10%（第三季為低十位數增長），由中十位數的交易總額（GTV）增長支撐。
- 新業務營收年增18.9%至人民幣273億元，主要由Keeta海外擴張和小象超市國內增長推動。
2. 各業務財務狀況與虧損
- 營運虧損擴大至人民幣161億元（去年同期為營利67億元），主因CLC業務惡化：
- CLC業務轉為虧損人民幣100億元（去年同期營利130億元），即時配送訂單貢獻估計虧損人民幣140億元（較第三季190億元虧損改善，但去年同期為營利80億元）；每單虧損從第三季的2.3元改善至1.8–1.9元。
- 到店及酒店業務營運獲利估計為人民幣41億元，年減中十位數百分比，利潤率從一年前的30%以上壓縮至25%，受抖音競爭加劇影響。
- 新業務虧損擴大至人民幣46億元（第三季為13億元），反映Keeta在中東和巴西的加速投資。
- 背景說明：虧損凸顯中國本地服務市場的持續競爭壓力，尤其在外賣和即時電商領域。
3. 2026年第一季展望與關鍵驅動因素
- 管理層預期CLC營運虧損將在2026年第一季收窄至人民幣50億元以下（第四季為100億元），主要驅動為：
- 即時配送虧損減少（每單虧損改善至1.2–1.3元），因政府反內卷政策導致行業補貼放緩及季節性疲軟。
- 到店及酒店業務利潤率穩定在20%中段，支撐約人民幣42億元營運獲利。
- 第一季後，CLC獲利能力取決於競爭動態，如阿里巴巴在外賣補貼紀律和抖音在到店服務的投資步調。
- 背景說明：季節因素和監管干預可帶來短期緩解，但持續復甦需市場整合。
4. 新業務與AI的戰略投資
- 新業務和AI仍是長期優先策略，投資將持續：
- Keeta將以紀律性擴張中東和巴西，目標2026年沙烏地阿拉伯市場收支平衡；小象超市加速國內城市拓展，兩者單位經濟改善和規模化，可望使2026年新業務虧損低於2025年的100億元。
- AI投資聚焦大型語言模型（LLM）、智能代理和生態工具，未分配AI相關虧損2026年預計增加低個位數十億元。
- 背景說明：此策略符合行業利用AI提升效率和全球擴張趨勢，但短期成本可能壓抑獲利。
5. 目標價與風險評估
- 目標價港幣106元基於2027年預估非通用會計準則每股收益（EPADS）港幣6.7元和16倍本益比，參考中國及全球互聯網同業（具電商和本地服務曝險且持續獲利）。
- 上行風險：外賣和即時電商競爭趨穩提升獲利、市占率及用戶增長；配送加速和AI驅動流量改善訂單增長；有利法規強化營運和品牌聲譽；中國線上滲透率提升、新市場支持政策及強勁股東回報。
- 下行風險：競爭加劇壓縮利潤率和市占；新類別變現挑戰；資源緊張；品牌聲譽問題；投資失利；監管障礙（如騎手福利、反壟斷和數據安全）；外部衝擊如疫情或地緣風險影響增長和海外擴張。
- 背景說明：估值以2027年為基準，因2025–2026年獲利受中國外賣和即時電商激烈競爭影響。
