一、核心觀點：牛市持續，上調評級與目標價
-
產業看法：In-Line（符合預期），但對特定個股給予 Overweight（加碼） 評級。
-
主要論點：目前運費上漲主要來自供給面衝擊（如霍爾木茲海峽關閉），但若海峽重開或伊朗制裁解除，合規需求將進一步推升運費。下檔風險因市場集中度提高而可控。
-
目標價大幅上調：因應強勁的現貨市場，大幅上調 2026/2027 年獲利預測，並將三家公司的目標價平均提高 110%。
二、市場現況：運費創歷史新高
-
現貨運費：截至 2026 年 4 月初，VLCC（超大型油輪）即期 TCE（等時租賃收益）約為 每日 20 萬美元（3 月初曾觸及多年高點）。
-
期租運費：1 年期 VLCC TC（定期租船）費率超過 每日 12 萬美元，為 1988 年以來歷史新高。
-
運費占比：目前中東至亞洲的貨運成本約佔貨物價值的 10%，遠低於 1970 年代石油危機時的 20-35%，暗示運費仍有上漲空間。
三、關鍵催化劑與風險
-
上檔催化劑：
-
霍爾木茲海峽部分或完全重新開放。
-
解除對伊朗石油出口的制裁。
-
美國釋放戰略石油儲備（SPR）。
-
-
下檔風險：
-
霍爾木茲海峽持續關閉，導致全球海運需求下降。
-
船隻制裁被解除，使「黑暗艦隊」重回市場。
-
四、情境分析與股價隱含漲幅
-
基本假設：2026 年 VLCC TCE 為 11 萬美元/日（與 1 年期 TC 費率相符），2027 年為 7.6 萬美元/日。
-
目標價與漲幅（以 2026/4/8 收盤價計算）：
-
中遠海能 H 股 (1138.HK)：目標價 26.0 港元 → 潛在上漲空間 20%
-
中遠海能 A 股 (600026.SS)：目標價 31.6 人民幣 → 潛在上漲空間 21%
-
招商輪船 (601872.SS)：目標價 25.1 人民幣 → 潛在上漲空間 25%
-
-
牛市情境：若運費持續維持高檔，股價將有 超過 100% 的上漲空間。
五、獲利預測調整（與舊版比較）
| 公司 | 年度 | 淨利潤變化 | 主要調整原因 |
|---|---|---|---|
| 中遠海能 (CSE) | 2026 | +54% | 反映更高的油輪獲利能力 |
| 2027 | +4% | ||
| 招商輪船 (CMES) | 2026 | +80% | 反映更高的油輪獲利能力 |
| 2027 | +26% |
六、估值方法與敏感度分析
-
估值方法：主要採用 本益比（P/E），並以股價/淨資產價值比（P/NAV）進行交叉驗證。
-
目標本益比（2026年）：
-
中遠海能 H 股：基本 12 倍 / 牛市 24 倍 / 熊市 6 倍
-
招商輪船：基本 15 倍 / 牛市 30 倍 / 熊市 8 倍
-
-
運費敏感度：TCE 每增加 每日 1 萬美元，將轉化為：
-
中遠海能：稅前利潤增加 10 億人民幣
-
招商輪船：稅前利潤增加 13 億人民幣（相當於提高 8-10% 稅前獲利）
-
一、評級與目標價
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 股票評級 | Equal-weight (EW) – 與大盤持平 |
| 目標價 | 9.80 港元 |
| 上漲空間 | -3%（相較於 2026/4/8 收盤價 10.12 港元） |
| 產業觀點 | In-Line（符合預期） |
➡️ 摩根士丹利對聯想態度中立偏保守，認為短期缺乏強勁上漲動能。
二、1Q26 PC 出貨量表現
| 指標 | 數據 | 與預期比較 |
|---|---|---|
| Lenovo PC 出貨量（含工作站） | 1,650 萬台（-15% q/q, +9% y/y） | 符合 IDC 數據 |
| Lenovo PC 出貨量（不含工作站） | 1,600 萬台 | 低於 Morgan Stanley 預期 11%，但高於市場共識 3% |
➡️ 優於市場預期的主因：
-
關稅與記憶體漲價預期引發的 提前拉貨（pull-ins）
-
企業 Windows 11 換機潮（影響較小）
三、對 PC 產業的整體看法：謹慎（Cautious）
主要原因為 記憶體超級週期（memory supercycle）：
-
記憶體供應短缺導致 PC OEM 廠商被迫 漲價
-
這將壓抑 終端需求 與 供應商利潤率
-
但影響可能要到 2026 下半年 才會明顯顯現，上半年仍有提前拉貨支撐
四、為何在 PC OEM/ODM 中偏好聯想？
儘管整體 PC 市場看法謹慎，聯想具備兩大相對優勢：
| 優勢 | 說明 |
|---|---|
| 較高的商用 PC 曝險 | 商用市場需求相對穩定，且 Windows 11 換機潮主要來自企業 |
| 較大的記憶體庫存（7-8 個月） | 競爭對手僅約 3 個月 庫存，聯想可用低成本記憶體更久 |
➡️ 記憶體漲價對聯想的獲利衝擊將從 2Q26 才開始顯現（當低成本庫存耗盡後）
五、估值方法與風險
估值方法：剩餘收益模型（Residual Income Model）
-
權益成本：9.3%（Beta 1.1，無風險利率 2.0%）
-
中期成長率：5.0%
-
終端成長率：3.0%
上檔風險
-
智慧型手機與資料中心業務好轉速度快於預期
-
中國 PC 需求復甦強於預期
-
成本節省與產品組合改善
-
記憶體漲幅低於預期
下檔風險
-
智慧型手機與資料中心業務復甦緩慢
-
中國 PC 需求疲弱
-
成本節省與產品組合惡化
-
記憶體漲幅高於預期
六、財務預測摘要（Morgan Stanley 估計）
| 會計年度 (至 3 月) | 03/25 | 03/26e | 03/27e | 03/28e |
|---|---|---|---|---|
| 營收 (US$ mn) | 69,077 | 83,468 | 89,176 | 92,949 |
| EPS (US$) | 0.11* | 0.14* | 0.13* | 0.13* |
| 本益比 (P/E) | 12.7 | 8.3 | 10.1 | 9.7 |
| 股價淨值比 (P/BV) | 2.5 | 1.9 | 1.9 | 1.7 |
| ROE (%) | 22.8 | 26.4 | 20.5 | 19.3 |
| 股息率 (%) | 3.5 | 5.6 | 6.7 | 6.1 |
*註：此 EPS 為共識基礎（consensus methodology）
一、評級與目標價
| 項目 | 內容 |
|---|---|
| 股票評級 | Overweight (加碼) |
| 目標價 | 126.00 港元 |
| 上漲空間 | 18%（相較於 2026/4/8 收盤價 106.80 港元） |
| 產業觀點 | In-Line（符合預期） |
➡️ 摩根士丹利對比亞迪持正面看法，認為海外擴張具潛力但需時間發酵。
二、澳洲市場考察：關鍵發現
澳洲被視為中國電動車全球擴張的縮影市場（高油價依賴、環保意識強、約 70 個汽車品牌競爭）。
實地觀察結果：
| 面向 | 發現 |
|---|---|
| EV 需求 | 確實比預期緊俏，BYD 庫存吃緊，下一批較大量供應要等到 5 月 |
| 路上能見度 | 中國製 EV 在悉尼路上不如預期常見，每 10 輛車仍有 6-7 輛是日本品牌（尤其豐田） |
| 消費者疑慮 | 電池耐久性、充電基礎設施、續航焦慮、二手殘值（與中國 2018 年前 EV 起飛前情況類似） |
| 產品競爭力 | 中國 EV 的產品力與用戶體驗獲得肯定，但品牌信任度仍需時間建立 |
| BYD 門市情況 | 展示全車系（Sealion 6/7/8、Dolphin、Seal、Atto 1/2、Shark 6），平日人潮不多，訂車需等到 5 月交車 |
三、BYD 在澳洲的定價與競爭力
| 車款 | 澳洲售價（含上路費用） | 與中國售價溢價 |
|---|---|---|
| Sealion（入門款） | 約 43,000 澳幣 | 約 50% 溢價 |
-
BYD 是當地最便宜的 PHEV 之一
-
提供 限時 1.88% 比較利率 促銷（特定 PHEV 車款）
-
BYD 同時積極行銷高階品牌 Denza 與越野 SUV（FQB 品牌）
四、市場滲透率與競爭格局
-
目前已有 16 個中國汽車品牌 在澳洲營運
-
摩根士丹利認為 市場仍處於低滲透階段
-
中國品牌在澳洲的市佔率正在提升（參見報告 Exhibit 1）
五、對中國電動車海外擴張的核心觀點
「機會真實存在，但需要耐心、時間與行銷投入來釋放。」
| 正面因素 | 負面/挑戰因素 |
|---|---|
| 高油價將提升 EV 吸引力 | 充電基礎設施不足 |
| 中國 EV 產品力與功能領先傳統燃油車 | 品牌信任度建立需時 |
| 亞太地區尤其依賴原油進口的國家 | 消費者對電池、續航、殘值仍有疑慮 |
➡️ 油價上漲並非中國 EV 海外銷售的捷徑，改變消費者心態仍需時間。
六、估值方法與風險
估值方法（H 股）：
-
混合估值法（權重：牛市 25% / 基本 50% / 熊市 25%）
-
牛市：SOTP（分類加總估值法），隱含 30 倍 2026 年本益比
-
基本：DCF（現金流折現法），WACC 14.3%，長期成長率 3.0%
-
熊市：12 倍 2026 年本益比（假設國內外汽車銷售惡化、價格戰加劇）
上檔風險：
-
海外擴張速度快於預期
-
新能源車需求強於預期
-
消費電子業務貢獻優於預期
下檔風險：
-
保護主義升溫下海外擴張受阻
-
新能源車需求弱於預期
-
毛利率惡化幅度大於預期
七、近期催化事件
2026 年 4 月 16 日下午 3 點（HKT）：摩根士丹利將舉辦比亞迪日本總裁 Tofukuji Atsuki 的線上會議。
