1. 股票概況
- TCOM 似乎獨特地定位於受益於多重增長引擎 – 國內旅遊、出境旅遊和國際擴張。
- 該公司還在結構性上獲得市場份額，受益於疫情後的順風、分散的上游供應和低線上滲透率，以及中國消費向旅遊的轉變。
- TCOM 在公佈 2Q25 業績時宣布了一項價值 50 億美元的股票回購計劃，在宣布時佔市值 >10%。
- 我們認為該股估值具吸引力。
2. 財務預測與估值
- 每股收益（人民幣）：
- 2025年實際：26.55
- 2026E預測：28.45（摩根士丹利估值 28.5，高於共識均值 23.6）
- 估值基礎：現金流折現法（DCF），資本成本 11.2%，終端增長率 3%
- 核心業務驅動：
- 酒店交易額（2026E）：3,647.71 億人民幣
- 交通交易額（2026E）：12,720.22 億人民幣
3. 風險回報情境
| 情境 | 目標價 | 發生概率 | 關鍵假設 |
|---|---|---|---|
| 牛市情境 | US$95.00 | ~0.5% | 宏觀超預期+出境旅遊增長+2% |
| 基準情境 | US$70.00 | ~14.9% | 出境/國際旅遊驅動收入增長 13% |
| 熊市情境 | US$43.00 | ~32.2% | 宏觀疲軟致收入增長-3% |
4. 增長引擎與機會
- 結構性優勢：
- 中國旅遊市場滲透率不足（線上空間大）
- 國際業務擴張（中國大陸收入佔比 70-80%）
- 短期催化：50億美元股票回購（佔市值 >10%）
5. 關鍵風險提示
- 上行風險：人民幣升值、出境旅遊復甦超預期
- 下行風險：
- 國內競爭加劇（同程旅行、美團）
- 疫情反覆或宏觀放緩壓抑需求
1. 整體業績概覽與市場表現
- 銷售增長超預期：1Q26零售銷售額表現優於預期，環比加速增長，主要由線下渠道復甦驅動。安踏品牌同比增長高單位數百分比（high-single-digit%），相比4Q25的低單位數百分比下滑（down low-single-digit%）顯著改善。
- 品牌表現分化：核心安踏品牌線上銷售增長低十位數百分比（low-teens%），線下增長高單位數百分比；FILA品牌同比增長低十位數百分比（vs. 4Q25的中單位數百分比增長）；其他品牌（如Descente和Kolon）保持強勁，增長40-45%。
- 季節性影響：增長在2月因春節（CNY）提前，3月因節後需求疲軟而放緩，但整體為全年業績奠定堅實基礎。公司維持全年增長指引：安踏品牌低單位數百分比增長、FILA中單位數百分比增長、其他品牌20%以上增長。
2. 運營細節與財務健康
- 渠道恢復與折扣策略：線下渠道復甦明顯，安踏品牌和FILA的線下折扣率分別為28%和26%（與去年同期持平），其他品牌折扣穩定在10%。庫存水平健康：安踏穩定在5倍，FILA改善至<5倍（同比優化0.5個月）。
- 多品牌優勢：安踏展現出強大的多品牌運營能力，核心品牌在2022-2025年收入增長25%，超越多數運動服飾同行。這有助於分散風險、平滑增長週期，並捕捉消費者偏好變化。
- 風險因素：下行風險包括市場放緩、分銷商過度依賴、渠道庫存過剩、生產成本上升、競爭加劇，以及收購Amer後的執行風險。上行風險是新業務增長超預期和定價權帶來的利潤率提升。
3. 估值與投資建議
- 當前估值：股票年初至今（YTD）上漲3%，表現遜於李寧（Li Ning）的16%漲幅。基於DCF（貼現現金流）和P/E（市盈率）混合模型，目標價設定為102.5港元（DCF估值106.5港元，P/E估值98.5港元）。當前交易價格為2026年預期P/E的15倍，較3年平均水平低12%。
- 投資評級：維持「買入」評級，理由包括：安踏作為穩定增長股，自2014年以來（除疫情年份）持續實現收入和盈利增長；估值風險回報吸引，支撐因素為多品牌策略和市場份額提升。
一、安踏體育（Anta）2026年第一季度業績亮點
- 斐樂（Fila）
- 零售額同比增長低雙位數（low-teens YoY），顯著高於全年指引（+中個位數）。
- 增長驅動：春節效應、米蘭冬奧會營銷、新品成功推出。
- 渠道庫存優化：季末庫存銷售比降至**<5個月**（環比/同比均改善）。
- 安踏主品牌（Anta）
- 零售額同比增長高個位數（HSD YoY），逆轉2025年第四季度的負增長。
- 線下渠道（高個位數增長）與線上渠道（中雙位數增長）同步發力。
- 庫存健康：季末庫存銷售比**<5個月**，同比持平，環比改善。
- 其他品牌（Descente/Kolon/Maia Active）
- 零售額同比增長40-45%，遠超全年指引（+20%）。
- 細分表現：
- Descente：+30-35%（線下折扣<10%，庫存比~5x）
- Kolon：+50-55%（線下折扣<10%，庫存比<4x）
二、關鍵市場信號與預期調整
- 大股東增持：丁氏家族在2026年3月25日財報後連續4日增持500萬股，為11年來首次公開市場增持，釋放信心信號。
- 全年指引上調預期：基於第一季度超預期表現、低基數效應及股東行動，花旗預計公司將在2026年中報後上調全年銷售目標。
三、行業投資評級與目標價
花旗維持行業排序：安踏 > 滔搏 = 李寧
- 安踏（買入）
- 目標價：107.0港元（基於20x 2026年預測市盈率，較耐克折價30%）。
- 李寧（買入）
- 目標價：25.0港元（20x 2026年預測PE，較耐克折價30%）。
- 滔搏（買入）
- 目標價：3.80港元（16x 2026年預測PE，較耐克折價45%）。
四、核心風險提示
| 風險類別 | 安踏 | 李寧 | 滔搏 |
|---|---|---|---|
| 下行風險 | 競爭加劇、斐樂復甦不及預期、現金流壓力 | 行業增長波動、高端/大眾市場競爭、營運槓桿風險 | 行業波動、渠道庫存、品牌合作續約風險 |
| 上行風險 | 斐樂超預期復甦、Amer Sports貢獻提升 | 消費信心回暖、折扣率降低 | 耐克銷售復甦、消費信心改善 |
結論：安踏第一季度全業務線超預期增長，疊加股東增持釋放積極信號，花旗看好其中期業績彈性，建議優先配置。
