一、核心觀點摘要
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記憶體成本壓力已為市場共識，投資人焦點轉向毛利率走勢，以判斷營運轉折點。
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電動車出貨量仍是關鍵，規模效應將顯著影響獲利。
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AI 策略：持續豐富「人 + 車 + 家」生態系，目前已連接超過 10 億台裝置。
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MicLaw 仍在測試階段，HyperOS 新版預計於 2026 年第三季推出。
二、各業務重點
1. 智慧型手機
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記憶體成本上漲影響全行業，多數 OEM 廠商透過提高平均售價（ASP）轉嫁成本。
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若成本轉嫁不完全，短期毛利率可能持續承壓。
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小米與零組件供應商關係緊密，相較多數中國 Android 同業更具優勢。
2. 電動車（EV）
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SU7 成功上市，截至 5 月初訂單超過 8 萬台，管理層對 2026 年第二季出貨季增有信心。
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YU7 系列兩款新車於 5 月推出，另一款新產品預計於 2026 下半年發表。
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維持全年出貨目標，預期後續季度將持續成長。
3. AIoT
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2025 上半年受全國補貼政策影響基期較高，導致 2026 上半年成長壓力較大。
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海外市場動能仍穩健。
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預期 2026 下半年國內市場重返正成長，AIoT 將恢復增長動能。
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2026 年第一季毛利率表現強勁，公司將持續優先注重獲利能力。
三、財務預測（基於 Morgan Stanley ModelWare）
| 項目 | 2025 (實際) | 2026e | 2027e | 2028e |
|---|---|---|---|---|
| EPS (Rmb) | 1.47 | 1.01 | 1.32 | 2.18 |
| 營收 (Rmb bn) | 457.3 | 460.2 | 568.6 | 707.3 |
| EBITDA (Rmb bn) | 38.2 | 27.2 | 39.0 | 68.1 |
| ModelWare 淨利 (Rmb bn) | 41.6 | 19.9 | 27.0 | 48.8 |
| 本益比 (P/E) | 22.6 | 32.6 | 24.1 | 13.3 |
四、評價方法與風險
評價方式（合計估值法）
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智慧型手機、IoT、網路服務：採用剩餘收益模型（RI），股權成本分別為 11%、11%、11.4%，終期成長率 3%、3%、6%。
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電動車業務：DCF 模型，機率加權（牛市 30%、基準 60%、熊市 10%），WACC 12.2%，終期成長率 5%。
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另加計投資組合價值。
上行風險
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新款 EV 訂單與客戶反饋優於預期
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中國線下展店順利，帶動強勁銷量
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海外市占率進一步提升
下行風險
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EV 市場競爭持續激烈
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智慧型手機毛利率因庫存去化與需求疲弱而受壓
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市場對智慧 EV 投資之擔憂加劇
主要要點
1. 商業模式轉變：從晶片銷售轉向IP授權
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地平線的BPU（Brain Processing Unit）IP可授權給自行開發晶片的車廠。
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收入來源包括：前期授權費 + 按出貨量收取的權利金。
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該授權模式的毛利率接近100%，而傳統晶片銷售僅約40-50%。
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公司尚未披露授權業務相對於傳統晶片銷售的收入比重。
2. 自研晶片趨勢下的市場定位
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管理層認為，即便車廠自研晶片成為趨勢，第三方供應商仍將以不同合作模式保持相關性。
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自研晶片的普及可能進一步帶動對地平線BPU架構相關軟體（如HSD）的需求。
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並非所有車廠都有能力或經濟動機自研晶片，原因包括：
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規模不足
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晶片規格快速演進，難以跟上
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軟硬體整合的複雜度高
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3. 業績展望與市場挑戰
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2026年上半年，JGM（Journey Partner）出貨量未受影響。
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受整體汽車市場疲弱影響，2026上半年成長可能低於60%的年增目標。
估值方法與風險（針對地平線機器人，股票代號：9660.HK）
估值方法
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機率加權DCF模型：
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牛市情境：25%
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基礎情境：50%
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熊市情境：25%
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關鍵假設：
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WACC：12.2%（beta 1.9）
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長期增長率：3%
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上行風險
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中國ADAS/AD（先進輔助駕駛/自動駕駛）普及速度快於預期
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車廠自研硬體進度延遲或失敗
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競爭對手在中國市場受限
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客戶基礎擴大，新增關鍵客戶
下行風險
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中國ADAS/AD普及速度低於預期
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供應鏈中斷
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車廠自研硬體成功
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主要客戶車輛銷售壓力
一、營收成長展望
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2026年： 整體營收年增率預估為 低雙位數百分比 (low-teens %)
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2027-2028年： 年增率預估達 中至高20%區間 (mid- to high-20s %)
二、雲端／資料中心業務目標 (三年目標)
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2026年： 雲端/資料中心營收占比預期達 25%左右 (mid-20s %)
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2028年： 占比預期達 30%出頭 (low-30s %)
三、AI伺服器電源解決方案
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平台比較：
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Grace Blackwell (GB) 平台：僅提供機櫃內電源母排 (in-tray power busbars)
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Vera Rubin (VR) 平台：FIT 預期取得更多機櫃級電源解決方案 (rack-level power solutions) 的市占率
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每機櫃電源內容價值 (Φ content per rack)： 從 GB 到 VR 平台，FIT 的電源解決方案價值 可望翻倍
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出貨時程： AI伺服器機櫃組件的出貨通常 比整機櫃出貨早 3-6 個月
四、伺服器營收結構
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主要由 數據互連 (data interconnect) 和 電源 (power) 兩大類帶動，約 各占 50%
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液冷組件（如 CDU、QD）貢獻有限
五、光學機會 — ELSFP
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ELSFP (外部雷射小型可插拔式元件) 解決方案仍在 認證階段
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量產時間 (MP)： 維持 2027年（與5月中旬法說會相同）
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毛利率： ELSFP 預期高於公司平均水準
六、連接器 — SOCAMM
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FIT 是首家生產 SOCAMM 連接器 的供應商（與三星合作）
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同時也是 NVIDIA 的 SOCAMM 連接器供應商之一
七、汽車業務
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部分歐洲汽車品牌的需求 正在復甦，包括 出貨量與價格 均有改善
八、估值方法與風險
估值方法（基本情境）
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採用 剩餘收益估值模型 (Residual Income Valuation)
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假設：
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權益成本：6.3%
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中期成長率：10%
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終期成長率：3%
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上行風險
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智慧型手機與系統部門營收高於預期
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AI硬體技術轉移與市占率提升速度快於預期，帶動利潤擴張
下行風險
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智慧型手機與系統部門營收低於預期
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AI硬體技術轉移與市占率提升速度慢於預期
