最新動態

騰訊股價今早反彈約9%，因《金融時報》報導該集團即將在微信上推出備受期待的AI代理（Agent）。關鍵內容如下：

• 騰訊正在測試AI代理原型，最快本月啟動公開發布前的合規流程。

• 之後將先對少量用戶進行測試，再分階段推出，尚未確認正式發布日期。

• 用戶可在微信主頁向右滑動，進入AI代理對話框；該代理可與微信及小程序生態互動（如訂購外送）。

• FT報導指出，騰訊在基礎模型品質、聊天機器人下載量及應用程式代理功能方面落後競爭對手，但微信的AI代理推出可能助其「超車」。

• 競爭對手的進展「給騰訊帶來盡快發布AI代理的壓力」，儘管微信用戶數遙遙領先。

• 面臨挑戰包括：

  • 成功發布的重要性可能導致測試延長，推遲推出。

  • 受美國限制及國內供應緊張影響，難以找到足夠算力支援推出。

  • 代理推出將帶來高昂的計算成本，短期內能否產生足夠收入覆蓋支出尚不明確。

---

BNP Paribas 觀點（BNPPView）

• 在今日上漲前，騰訊今年以來因AI擔憂（特別是字節跳動的進展）已下跌約25%。

• 我們在報告《騰訊控股：(We)Chat GPT?》中指出，微信上的AI代理是集團關鍵機會。

• 今日消息顯示推出在即，應能緩解市場疑慮（儘管計算成本對短期利潤率的影響仍可能令投資者擔憂）。

• 維持「跑贏大市」（Outperform）評級，預期收入增長加速及AI敘事改善將帶來估值上調。目前股價已降至約10倍2027年預期市盈率，且公司正進行大規模回購。

---

投資案例、估值與風險（目標價：750港元）

投資案例

騰訊是中國複雜的消費互聯網及視頻遊戲巨頭，並布局產業互聯網。我們認為騰訊提供：

1. 全球領先的平台業務之一，監管風險相對較低。

2. 與全球視頻遊戲增長相關的、不受干擾的投資機會。

3. 高品質的第三方投資組合。

4. 金融科技與雲端業務的擴展潛力。

估值方法

• 50% 分類加總估值法（SOTP）

• 50% 現金流折現法（DCF）

上行風險

• 遊戲/廣告增長優於預期、金融科技與雲端加速擴張、遊戲新增長動力、第三方持股估值上升。

下行風險

• 中美緊張關係、中國宏觀/貿易戰疲弱、進一步監管阻力（尤其是遊戲與金融科技）、廣告與用戶參與度市佔率受壓、雲端資本投資回報低、第三方持股估值下跌。

一、最新動態：微信AI代理（Weixin Agent）

根據《金融時報》報導，騰訊正接近推出內嵌於微信的AI代理功能，目前已測試原型，協助用戶在微信內完成任務。騰訊計劃最快本月啟動合規流程，並先對小規模外部用戶推出，再逐步擴大。正式公開推出日期尚未確定。用戶可在微信主頁面向右滑動，進入AI對話框並下達指令，讓代理自動調用微信小程式生態系統。

二、初步觀點：估值重估、每股盈利、資本開支、邊緣AI

1. 估值重估潛力：若微信代理成功推出，市場將轉變對騰訊「能做AI應用」的看法，帶動股價重估。

2. 焦點轉移：投資者將不再只關注獨立AI聊天機器人的日活躍用戶（目前字節跳動領先）。

3. 資本開支上升：微信代理需要大量運算能力，支持騰訊2026-2028年資本開支增長。

4. 成本與變現：代理可能帶來較高Token成本，但騰訊核心業務（廣告、遊戲）仍變現不足，具備優勢。

5. 合作夥伴：推出時間也取決於小程式/代理合作。美團已宣布計劃將其AI代理連接至騰訊AI代理。

6. 時間表：預計微信代理將逐步推出，經過多輪Beta測試，最早2026年第四季全面公開測試。

7. 長期趨勢：騰訊可能推動AI推論從雲端轉向邊緣，以改善上下文與隱私管理，降低Token消耗成本。蘋果WWDC（6月8-12日）的AI功能升級將是參考與催化劑。

三、騰訊AI策略更趨積極

在2026年第一季業績後與管理層討論，我們認為騰訊在AI模型、運算能力與應用上採取更積極的態度。目前股價對應2026年預期本益比約13倍（低於我們略低於市場共識的每股盈利預測，年增6%），市場對「誰是AI受益者」的看法過於狹隘且靜態（當前主流認為雲端/晶片=受益者），因而顯著低估騰訊的AI選擇權價值與核心業務韌性。

我們看到騰訊未來有明確的重估路徑：

1. 未來3-6個月：更多混元模型家族升級

2. 未來6-12個月：資本開支與雲端收入加速

3. 未來9-18個月：微信代理推出

基於分類加總估值法，目標價為780港元（詳見下表），維持「買入」評級，騰訊仍是我們的中國網路行業首選。風險：AI競爭加劇、宏觀疲弱影響廣告與金融科技業務。

四、分類加總估值（SOTP）摘要（2026年預估）

一、合作重點

• 李寧與 Stephen Curry 簽訂長期代言合約，並與 Curry 品牌建立合作關係，涵蓋籃球、高爾夫及生活產品。

• Curry 品牌未來計劃簽約更多運動員，模式類似李寧旗下的「Way of Wade」系列。

• Curry 預計在 2028-29 賽季後（約41歲）退休，但他在 2026 年初表示短期內不會退休。

---

二、正面影響

• 李寧近期加大高影響力體育營銷投資，繼獲得 2025-28 年中國奧委會贊助權後，Curry 合作進一步提升品牌知名度和消費者心智佔有率。

• 籃球業務佔比由 2022 年的 29% 降至 2025 年的 17%，反映中國籃球需求放緩。李寧希望藉 Curry 系列重振籃球類別，並透過跨類別延伸提升整體品牌定位。

• 李寧具備優秀產品設計能力，配合更強的運動故事行銷，有助於在整體運動用品市場中提升定位。

• 此合作有助於李寧的全球擴張。李寧對 COC 及 Curry 的承諾顯示其專注於長期市場份額與心智佔有率。

---

三、風險與不確定性

• 廣告推廣支出：Curry 合作不在原訂的 A&P 預算內，但如果李寧能達成 2026 年高個位數（HSD%）收入增長及穩定的毛利率，利潤稀釋應有限。

• 業內常見收入分成結構，有助於降低銷售未達預期時的利潤風險。

• 李寧的 A&P 比率從 2022-23 年的約 9% 升至 2025 年的 10.5%（受 COC 贊助影響），但由於營運效率改善，現金淨利率大致持平。

---

四、近期股價驅動因素（Stock View）

• 若李寧能實現今年 HSD% 收入增長，Curry 合作將被視為明確的戰略正面因素，有助於提振市場情緒。

• 但 4 月及 5 月銷售趨勢疲弱，2026 上半年存在下調業績指引的風險（該行預測 2026 年收入增長為 6%）。

• 線下渠道折扣較去年同期加深，可能對 2026 上半年毛利率造成輕微壓力（原先預期行業定價自第二季起改善）。Top Sports 亦報告類似趨勢。

• 短期內銷售與定價將是股價的關鍵驅動因素。

---

五、估值方法與風險

基本情境（目標 P/E 17 倍，基於 2026 年 EPS 預測）

• 預期 2026-28 年收入及經調整淨利複合年增長率均為 7%。

上行風險：

• 核心運動鞋款持續動能

• 籃球類別復甦快於預期

• 跑步類別持續強勁

• 折扣與庫存改善，業務品質提升

• 股東回報

下行風險：

• 宏觀經濟嚴重逆風

• 行業競爭不利

• 零售折扣加深

• 零售銷售增長落後同業

• 資本配置無效